Monetary policy with negative nominal interest rates

Monetary policy with negative nominal interest rates


    

Les taux d'intérêt historiquement bas ont suscité des inquiétudes quant à la puissance de la politique monétaire dans les récessions futures. Dans un document de travail récent, Kiley et Roberts (2017) estiment que la borne inférieure des taux d'intérêt nominaux liera 30 à 40% du temps à venir. Une question clé pour la politique macroéconomique est donc de savoir si la baisse des taux d'intérêt en dessous de zéro peut être un outil efficace pour stimuler la demande globale.

De 2012 à 2016, les banques centrales de Suisse, de Suède, du Danemark, du Japon et de la zone euro ont ramené leurs taux directeurs à un niveau inférieur à zéro pour la première fois dans l'histoire économique. Ces politiques ont été controversées. Certains soutiennent qu'il n'y a rien de spécial au sujet des taux d'intérêt négatifs. Par exemple, la Banque nationale suisse a déclaré que «les lois de l'économie ne changent pas de manière significative lorsque les taux d'intérêt deviennent négatifs» (Jordan 2016). D'autres sont sceptiques. Waller (2016) a qualifié la politique de «taxe sur les vêtements de brebis». À ce jour, il n'y a pas de consensus sur l'efficacité des taux d'intérêt nominaux négatifs – empiriquement ou théoriquement. Dans notre article récent (Eggertsson et al., 2017), nous contribuons à combler cette lacune.

Pour comprendre l'efficacité des taux directeurs négatifs, il est important de connaître la mesure dans laquelle ils sont transmis aux taux d'intérêt bancaires. En raison d'une limite zéro apparente sur les taux de dépôt, les taux directeurs négatifs ont jusqu'ici eu un impact très limité sur les taux de dépôt auxquels sont confrontés les ménages et les entreprises. En outre, la baisse du taux de dépôt semble également entraîner une baisse de la transmission aux taux débiteurs.

Figure 1 Taux de dépôt

Dans la figure 1, nous présentons les taux de dépôt pour six zones économiques dans lesquelles le taux directeur est négatif. Commençant dans le coin supérieur gauche, la banque centrale suédoise a abaissé son taux directeur en dessous de zéro en février 2015. Les taux de dépôt n'ont pas suivi le taux de la banque centrale en territoire négatif. Au lieu de cela, les taux de dépôt pour les ménages et les entreprises restent bloqués à, ou juste au-dessus, zéro. Une image similaire émerge pour le Danemark, comme illustré dans le coin supérieur droit. La banque centrale danoise a franchi deux fois la limite inférieure zéro, d'abord en juillet 2012 puis en septembre 2014. Comme ce fut le cas en Suède, le taux directeur négatif n'a pas été transmis aux taux de dépôt négatifs.

Des modèles similaires existent en Suisse et au Japon, comme le montre la ligne du milieu de la figure 1. Les taux de dépôt dans la zone euro suivent une tendance quelque peu différente, comme indiqué dans la rangée du bas. La BCE a réduit son taux directeur clé en dessous de zéro en juin 2014. Comme le montre le panneau de gauche, les taux de dépôt globaux sont élevés dans la zone euro et ont donc plus de marge pour baisser avant d'atteindre la limite inférieure zéro. De plus, le taux de dépôt ne suit normalement pas le taux directeur aussi étroitement que dans les autres cas que nous considérons. L'hétérogénéité sous-jacente de la zone euro s'explique peut-être par le fait que la politique de taux d'intérêt négatif a été mise en œuvre parallèlement à une série d'autres mesures d'assouplissement du crédit, dont certaines impliquaient des prêts directs de la BCE à des entreprises commerciales. banques à un taux d'intérêt (potentiellement) négatif. Cette politique est mieux caractérisée comme une subvention au crédit plutôt que de facturer des intérêts sur les réserves, que les banques commerciales détiennent des montants positifs à la banque centrale. En regardant l'Allemagne seulement (voir en bas à droite de la figure), nous voyons émerger comme dans les autres pays. C'est-à-dire qu'en dépit de taux directeurs négatifs, le taux de dépôt apparaît limité par zéro.

Parce que les taux débiteurs sont plus élevés que les taux de dépôt, ils ont plus de marge pour tomber avant d'atteindre zéro. Néanmoins, l'effet des taux directeurs négatifs semble limité. Des taux de prêt accrus ont même été signalés, notamment en provenance de Suisse (Basten et Mariathasan 2017). Nous utilisons de nouvelles données sur les taux d'intérêt au niveau des banques en provenance de Suède pour montrer que la répercussion sur les taux débiteurs s'effondre une fois que le taux de dépôt est bloqué à la borne inférieure de zéro.

Figure 2 Taux des prêts bancaires suédois

À la figure 2, nous établissons les taux hypothécaires au niveau des banques pour treize institutions financières. Sur l'axe vertical, nous indiquons le niveau du taux directeur (c'est-à-dire le taux repo), qui commence à 0,75 mi-2014 et finit à -0,50 mi-2016. Chaque ligne verticale représente une réduction du taux d'intérêt. Bien que le taux de dépôt ait été assez sensible pour les quatre premières baisses des taux directeurs, il n'y avait pratiquement aucune répercussion sur les taux de dépôt pour les deux dernières baisses des taux directeurs (illustrées par les petites croix). Comme le montre la figure, l'absence de répercussion sur les taux de dépôt coïncide avec une nette cassure de la structure des taux débiteurs. Avant que le taux de dépôt ne réponde, les banques ont réagi à la baisse des taux directeurs en réduisant de manière homogène leurs taux débiteurs. Une fois que le taux de dépôt cesse de répondre, ce n'est plus le cas. Bien qu'il y ait une certaine réduction initiale des taux débiteurs après que le taux directeur est devenu négatif, la plupart des taux augmentent de nouveau peu après. Par conséquent, l'impact total sur les taux débiteurs est limité.

Nous croyons que le manque de transmission aux taux de dépôt – le coût de financement le plus important pour les banques – est crucial pour expliquer le manque de répercussion sur les taux débiteurs. Si la politique monétaire est moins capable d'influencer les coûts de financement des banques, elle est moins susceptible d'affecter la volonté des banques de prêter. La réponse dans les taux de dépôt globaux est relativement grande et stable pour les quatre premières réductions de taux d'intérêt dans notre échantillon. Pour les deux dernières baisses des taux directeurs, la réponse au taux de dépôt est très limitée. Cela correspond bien à la faible réponse moyenne des taux débiteurs pour les deux dernières réductions des taux directeurs. Les modèles macroéconomiques standard utilisés pour analyser la politique monétaire ne peuvent pas saisir cette intuition simple. De tels modèles ont souvent un seul taux d'intérêt contrôlé directement par la banque centrale, ou supposent implicitement que le taux débiteur est indépendant du taux de dépôt. Construire un modèle qui peut être utilisé pour analyser l'efficacité des taux d'intérêt nominaux négatifs nécessite donc des modifications par rapport à ce qui est commun dans la littérature. Au minimum, un tel modèle doit reconnaître le rôle de l'argent en tant que réserve de valeur, donner un rôle aux banques afin de permettre des taux de prêt et d'emprunt distincts, et avoir un taux directeur bien défini qui peut différer des taux les déposants et les emprunteurs font face.

Dans notre article, nous présentons un tel modèle dans une économie fermée. La politique monétaire est mise en œuvre en fixant un taux d'intérêt sur les réserves et en utilisant l'offre de monnaie de la banque centrale pour influer sur le taux de dépôt, qui est également le coût de financement des banques. Si la banque centrale baisse le taux de réserve et veille à ce qu'il y ait suffisamment de réserves dans le système, cela abaisse le taux de dépôt. La réduction du taux de dépôt stimule la consommation des épargnants. En outre, l'abaissement du taux de dépôt réduit les coûts de financement des banques. Cela augmente leur volonté de prêter, ce qui exerce une pression à la baisse sur le taux d'emprunt et stimule ainsi la consommation des emprunteurs. Par conséquent, la réduction du taux de réserve entraîne une réduction des autres taux d'intérêt dans l'économie, ce qui stimule la demande globale.

Avec des taux directeurs négatifs, cependant, la politique de la banque centrale devient beaucoup moins efficace. En raison de la limite inférieure du taux de dépôt découlant de l'existence de liquidités – et observée dans les données, abaisser le taux de réserve en dessous de ce territoire lié et en négatif n'a aucun effet sur le taux de dépôt. En outre, lorsque la banque centrale ne peut plus influer sur le taux de dépôt, il n'y a pas d'effet stimulant sur les coûts de financement des banques, et donc pas d'augmentation de leur volonté de prêter. En conséquence, il n'y a plus d'augmentation de la demande globale. En fait, dans la mesure où il existe des coûts d'agence entre les banques et leurs créanciers, l'érosion des profits des banques peut entraîner une contraction des taux d'intérêt négatifs.

Dans notre modèle, les taux d'intérêt négatifs ne sont pas efficaces pour stimuler la demande globale en raison de la limite inférieure du taux de dépôt. Cependant, si cette limite devait être abaissée ou supprimée, il y aurait plus de place pour des réductions de taux politiques expansionnistes. Il y a plus de cent ans, Gesell (1916) proposait une taxe sur le papier-monnaie. La proposition de Gesell rendrait essentiellement les ménages moins enclins à détenir des liquidités et pourrait donc permettre aux banques d'imposer des taux de dépôt négatifs à leurs clients sans perdre leurs dépôts. D'autres possibilités comprennent l'interdiction de payer des coupures plus élevées, l'abolition complète des liquidités, ou de laisser la monnaie de réserve et le papier-monnaie à des valeurs différentes (Agarwal et Kimball 2015, Rogoff 2017).

La principale conclusion de notre analyse n'est pas que les taux d'intérêt négatifs sont toujours non-expansionnistes. Au contraire, étant donné la structure institutionnelle actuelle, il semble y avoir une transmission limitée des taux négatifs des banques centrales à travers le secteur bancaire, une partie importante du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Cela souligne le besoin de politiques alternatives ou de changements dans la structure institutionnelle actuelle afin de lutter contre la prochaine récession.

Références

Agarwal, R, et M. Kimball (2015), «Rompant la limite inférieure zéro», Fonds monétaire international.

Basten, C, et M Mariathasan (2017), Les effets des taux d'intérêt négatifs.

Eggertsson, G, R Juelsrud et E G Wold (2017), "Les taux d'intérêt nominaux négatifs sont-ils expansionnistes?", Document de travail du NBER 24039.

Gesell, S (1916), L'ordre économique naturel, traduit par Phillip Pye, 2002.

Jordanie, T (2016), «La politique monétaire utilisant les taux d'intérêt négatifs: un rapport de situation», document de travail de la Banque nationale suisse.

Kiley, M, et J Roberts (2017), "La politique monétaire dans un monde à faible taux d'intérêt", Documents de Brookings sur l'activité économique.

Rogoff, K (2017), "Faire face à la paralysie monétaire à la limite zéro", The Journal of Economic Perspectives, 31 (3), 47 – 66.

Waller, C (2016), «Taux d'intérêt négatifs: une taxe sur les vêtements de brebis», document de travail.



Source link

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *