Hoisted from the Archives from 2013

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Mais la critique la plus intéressante concerne l'interprétation de Shiller de son propre travail. Shiller a montré … les cours des actions reviennent à la normale. Il interprète cela comme signifiant que le marché est inefficace et irrationnel … "folie comportementale". Mais d'autres, comme Gene Fama, interprètent la prévisibilité à long terme comme étant due à des fluctuations prévisibles et lentes des primes de risque.

Qui a raison? Comme Cochrane le note astucieusement, nous ne pouvons pas dire qui a raison juste en regardant les marchés eux-mêmes. Nous devons avoir d'autres preuves corroborantes. Si c'est de la folie comportementale, alors nous devrions être en mesure d'observer des preuves de la folie ailleurs dans le monde. Si les primes de risque sont prévisibles, nous devrions être en mesure de mesurer les primes de risque en utilisant une source de données indépendante …


Revenons pour expliquer …

Quand les économistes pensent aux prix que les gens rationnels sont prêts à payer pour la sécurité financière, ils supposent que les gens se posent six questions:

  1. Quelle est la valeur future attendue de la sécurité – quel serait le cas si je n'étais ni chanceux ni malchanceux dans cet investissement?

  2. De combien devrais-je déduire cette valeur future parce que je m'attends à être plus riche à l'avenir que je le suis maintenant, et ainsi évaluer le pouvoir d'achat supplémentaire maintenant plus que le pouvoir d'achat supplémentaire dans le futur?

  3. Supposons que j'ai eu de la chance dans cet investissement: combien ferais-je de plus que si les choses étaient neutres?

  4. Supposons que j'ai été malchanceux dans cet investissement: combien aurais-je à perdre si les choses étaient neutres?
  5. Si j'étais chanceux, je serais plus riche, et donc les choses que j'achèterai avec mon argent ne seront pas aussi urgentes: combien j'apprécierais l'argent supplémentaire si j'ai de la chance compte tenu du fait que je serais plus riche , et combien devrais-je élever ma volonté de payer au-dessus de ce que j'ai calculé dans (2)?
  6. Si j'étais malchanceuse, je serais plus pauvre, et donc les choses que j'aurais achetées avec l'argent que je n'aurais pas seraient plus urgentes: combien aurais-je manqué l'argent que je perdrais si je ne suis pas chanceux? le fait que je serais plus pauvre, et combien devrais-je déprimer ma volonté de payer en dessous de ce que je calculais en (5)? ​​

Maintenant, regardez le marché boursier depuis 1880:

 Capture d'écran 12 19 13 6 26 AM "title =" Screenshot_12_19_13__6_26_AM.png "border =" 0 "width =" 500 "height =" 349 "/> </p>
<p> La ligne bleue est la valeur ajustée en fonction de l'inflation d'un panier représentatif d'actions – ou des créances sur les capitaux propres des actifs et des bénéfices futurs des sociétés américaines. </p>
<p> La ligne rouge correspond à ce que vous seriez prêt à payer pour un panier d'actions si vos réponses à (2) à (6) vous rendaient prêts à payer 20 fois le pouvoir d'achat fondamental des sociétés dont vous achetez les actions, et si vous avez calculé ce pouvoir de revenu fondamental en prenant simplement une moyenne mobile décalée de dix ans des bénéfices que les sociétés déclarent. Il s'agit donc d'une mesure grossière et simple des «fondamentaux» – en ignorant les variations de la hausse (3) et des risques baissiers (4), en ignorant les variations de la volonté de payer (5) pour un montant donné et en désirant assurer (6) contre un montant donné de risque baissier, et ignorer les variations de la pente du système de prix intertemporel (2). </p>
<p> Les variations du prix auquel la bourse se vend autour de cette mesure grossière et simple des fondamentaux sont énormes: </p>
<p> <img style= Robert Barro et T.A. La vue de Reitz. Au moins, je pense que son modèle est tout simplement faux: le modèle ne correspond pas aux données très bien, et il ] exige qu'il n'y ait pas d'actifs sûrs dans l'économie pour conduire à la conclusion que le prix moyen des obligations sûres par rapport aux actions risquées. Mais la discussion est en cours, et c'est certainement une possibilité: certains au moins des creux de 1933, 1975 et 2008-9 sur le marché étaient dus à une augmentation soudaine du risque perçu que les choses iraient en enfer dans un panier à main

(E) Est-ce que ces grandes fluctuations par rapport à la fondamentale de Shiller se produisent principalement à cause des changements dans (5) et (6), à cause des "primes de risque variables"? constant et donc les gens sont indifférents entre un revenu à vie de 2 000 000 $ avec certitude et une chance sur trois d'obtenir un revenu à vie de 4 000 000 $ accompagné d'une chance sur deux d'obtenir seulement 1 000 000 $; et parfois l'utilité marginale de la richesse est fortement incurvée de sorte que les gens préfèrent réellement, fortement le premier; et les préférences sont si instables que les préférences de la société dans son ensemble passent rapidement d'un état à l'autre en quelques mois à peine.

Quand Gene Fama et John Cochrane et compagnie dans les années 1980 ont évoqué cela comme leur interprétation de Bob Shiller, j'ai d'abord pensé que c'était vraiment une blague – ma véritable réaction était "tu me mets sur ".

La courbure de la fonction d'utilité d'un individu – à quel point tout individu est proche de la saturation matérielle compte tenu des possibilités technologiques actuelles – est un paramètre psychologique profond qui nécessiterait un recâblage radical du cerveau pour s'accomplir. Pourtant, Fama, Cochrane et compagnie proposent que de telles recâblages aient eu lieu entre 1996 et 2000, et que les recâblings étaient alors non-désirés entre 2000 et 2002? Même si un individu a un moment de Damas et décide que même s'il apprécie grandement toute sa richesse actuelle, il ne valorisera pas du tout la richesse supplémentaire – le genre de chose que vous devez faire pour tenir compte des mouvements de 2000-2002 dans la région. marché boursier – c'est juste un individu. Fama, Cochrane et compagnie exigent que ces reconfigurations neurales complètes arrivent à presque tout le monde dans l'économie entière, parce que dans un marché financier rationnel le risque est porté par ceux qui sont les moins averses au risque – qui sont moins sujets à une soudaine satiété – et le cerveau d'une personne se rebranche quelqu'un d'autre qui était presque aussi loin de la satiété prendra le relais.

Revenons à Noah:

Personnellement, je pense que c'est un comportement spazzant …

Les marchés d'actifs expérimentaux affichent un éblouissement hautement prévisible et significatif qui ressemble étrangement à des épisodes de «bulle» du monde réel …

Robin Greenwood et Andrei Shleifer … rassemblent six ensembles de données différents qui interrogent les investisseurs sur leurs attentes en matière de rendement des actions. Les six séries sont fortement corrélées, ce qui signifie qu'elles capturent vraiment un phénomène général sur le marché. Les attentes exprimées semblent toutes «extrapolatives», ce qui signifie que lorsque les rendements ont été bons récemment, les gens pensent qu'ils continueront d'être bons. Mais les attentes énoncées sont généralement fausses; Quand les gens pensent que les rendements seront élevés, les rendements ont tendance à baisser peu après. De plus, cette chute pourrait être prédite par un simple modèle de tarification des actifs. En d'autres termes, ces attentes exprimées ne sont pas des anticipations rationnelles. Donc, si ces attentes exprimées représentent vraiment les croyances des investisseurs, alors nous avons des preuves directes de spazzing comportemental …

Ici, je deviens très mal à l'aise avec l'état de dialogue. Noah écrit: "Alors si ces attentes exprimées représentent vraiment les convictions des investisseurs …" Comment ne pourraient-ils pas? Est-ce que Noah dit que les gens trompent Andrei et Jeremy? Non. Il dit que les gens ne croient peut-être pas ce qu'ils croient croire, ou plutôt que lorsque les économistes parlent de la «croyance» de quelqu'un, ils ne font pas référence à ce que les gens croient réellement, mais à quelque chose d'autre. une croyance, mais que les économistes trouvent commode de dire est une croyance ou d'appeler une croyance. De cette façon, il me semble, se trouve la folie.

Noah explique:

Cochrane a suggéré que les personnes qui répondent à ces enquêtes ne déclarent pas leurs vraies croyances, mais plutôt leurs «probabilités sans risque» …. Si c'est vrai, alors ces enquêtes ne seraient pas une bonne preuve de spasme comportemental. Donc, la question n'a pas encore été réglée …

Maintenant, quand j'enseignais et que je discutais de la finance avec les étudiants diplômés du département Econ et de la Haas Business School, je trouve qu'en règle générale seulement un sur cinq est capable de comprendre et d'utiliser le risque neutre mesures de probabilité pour analyser une situation. (Cela peut être dû au fait que les «probabilités sans risque» peuvent être le concept le plus mal cité en économie: ce ne sont pas des probabilités et elles ne sont absolument pas neutres au risque.) Pour prétendre que nous devrions modéliser les processus de réflexion des investisseurs sont des maximiseurs d'utilité rationnels utilisant des concepts que la plupart des personnes ayant une formation supérieure en finance ne comprennent pas … c'est idiot.

Noé continue:

Mais des progrès ont été faits. À mon avis, la preuve disponible est suggestive de l'explication «comportement spazzing», mais pas concluante. L'important est que ce n'est pas l'un de ces types de débats «ce ne sera jamais résolu». C'est un débat qui peut et sera résolu, car de plus en plus de données deviennent disponibles. La science progresse.

Mais laissez-moi être sceptique. Revenons sur le débat:

  1. Shiller montre des preuves montrant une volatilité excessive extraordinaire sur le marché boursier par rapport aux fondamentaux. Fama et compagnie prétendent qu'il a commis des erreurs économétriques grossières et que son travail est inutile.

  2. Shiller et d'autres ont consolidé les préjugés et constaté que, oui, il y a toujours une volatilité excessive extraordinaire sur le marché global. Poterba et Summers et Fama et French et d'autres confirment les statistiques de Shiller. Fama et compagnie, cependant, disent que ce n'est pas la preuve de bulles ou de bruits de commerce ou d'élevage irrationnel, mais plutôt de «primes de risque variables dans le temps».

  3. Fama et la société ne présentent aucune preuve du type de recâblage neural rapide de toute la population pour modifier la forme de déclin de l'utilité marginale de la richesse qui serait nécessaire pour générer de telles primes de risque variant avec le temps. l'hypothèse nulle pour eux-mêmes.

  4. Les études micro démontrent que les marchés financiers de petits jouets où les étudiants peuvent facilement et facilement résoudre les valeurs fondamentales présentent néanmoins beaucoup d'échanges de bruit de diverses formes. Fama et compagnie l'ignorent.

  5. Shiller, Greenwood et Shleifer, Case et Quigley, beaucoup d'autres présentent des preuves de plus en plus nombreuses que, oui, ce sont les croyances des gens sur les prix du marché qui sont irrationnels, extrapolatifs et facteurs de volatilité excessive. Fama et Cochrane et la compagnie disent maintenant que les «croyances» des gens n'ont aucun rapport avec ce que les gens disent croire et croire réellement.

  6. Plus important: la volatilité excessive / prévisibilité du retour que nous voyons dans les épisodes comme 1996-2000, 2000-2002, 2007-2009, 2009-2013, 1920-1929, 1900-1904, et ainsi de suite a une demi-vie de dix ans. Cela signifie que dans le schéma de Fama et Campbell qu'en 2000 – lorsque le prix du marché était deux fois son fondamental de 5% Shiller – le rendement réel attendu d'un an sur le marché était le rendement fondamental de 5% moins un retour moyen des primes de risque retour à la norme "terme". Peu m'importe à quelle distance de votre satiété votre utilité marginale de la richesse est: personne ne devrait avoir maintenu sa part proportionnelle des actions en 2000, et prétendre que les gens qui le faisaient avaient simplement décidé qu'ils étaient moins averses au risque que la normale est … quelque chose qui conduit les mots à me manquer …

Donc je regarde la situation, et je dois juger que ceux qui expliquent les déviations globales du marché boursier par rapport à la fondamentale de Shiller comme conduit par des agents rationnels qui révisent leurs vues sur la courbure de leurs fonctions d'utilité sont des gens-certains d'entre eux très intelligent en effet, certains d'entre eux ne sont pas intelligents du tout – qui sont eux-mêmes dans une bulle intellectuelle irrationnelle. Ils me semblent vraiment être des gens qui auraient dû être persuadés par Shiller il y a une génération. Ils n'étaient pas. Et maintenant, ils tournent leur intelligence vers la construction de raisons pour justifier qu'ils n'aient pas été persuadés.

Et, ce faisant, je pense qu'ils n'agissent pas très intelligemment.

Je suis donc moins optimiste que Noah sur comment, ou si, cette chose sera réglée dans ma vie. Nous avons déjà progressé au stade de "croyances des gens ne sont pas ce qu'ils croient". Où irons-nous ensuite? Je ne sais pas. Mais je ne m'attends pas à voir une convergence intellectuelle vers ce que je pense être la vraie croyance justifiée: que Bob Shiller a raison.



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