The feasibility of sovereign bond-backed securities for the euro area

The feasibility of sovereign bond-backed securities for the euro area


    

La zone euro croît plus vite qu'elle ne l'a fait depuis une décennie. Mais les responsables politiques ne peuvent pas se reposer sur leurs lauriers – alors que la monnaie unique a réussi, son cadre macrofinancier est incomplet. Cette incomplétude structurelle engendre la fragilité (Draghi 2016).

En particulier, l'Europe ne dispose pas d'un véritable marché commun des services bancaires. Les idiosyncrasies des systèmes bancaires locaux peuvent amplifier les différences nationales d'exposition aux chocs défavorables. Les systèmes bancaires segmentés peuvent également donner lieu à des boucles de rétroaction négatives entre des positions budgétaires faibles et des banques faibles.

Ces caractéristiques intrinsèquement déstabilisatrices contrastent avec les États-Unis, où un système bancaire commun contribue à atténuer les chocs idiosyncratiques. La politique monétaire de la Réserve fédérale peut donc être transmise dans l'ensemble des États-Unis, indépendamment des différences locales dans les conditions économiques.

Une source d'amplification du choc dans la zone euro est que les banques ont tendance à détenir de grandes quantités de dette souveraine nationale. Ce préjugé national attache la stabilité des banques à la fortune des gouvernements – et vice versa. En 2012, les gouvernements se sont engagés à couper ce nœud gordien, responsable de l'aggravation de la crise financière à laquelle l'Europe est encore en train de se remettre. Depuis lors, les progrès vers une union bancaire complète – dans quelles circonstances au niveau des pays ne déterminent pas les risques au niveau des banques – ont été substantiels. Mais les progrès ont néanmoins été insuffisants. De nouvelles idées sont nécessaires pour faire avancer l'Europe en complétant l'union bancaire.

Dans ce contexte, un groupe de travail de haut niveau du Comité européen du risque systémique (CERS) a étudié une manière prometteuse de couper le nœud. L'idée à l'étude est de regrouper des obligations souveraines – assemblées à partir de pays capables d'émettre des dettes à des investisseurs privés – et de les utiliser pour soutenir l'émission de nouveaux titres avec différents niveaux d'ancienneté. L'élément le plus ancien serait protégé par des titres de rang intermédiaire («mezzanine») et de première perte («junior»). L'existence de ces titres adossés à des obligations souveraines (SBBS) permettrait aux banques de réduire leur exposition au risque souverain domestique (en échangeant progressivement leurs positions sur les SBBS seniors) sans devoir réduire leurs positions sur les instruments souverains ou asymétriques. ajustements dans la composition de ces participations. Ils offrent donc une voie douce à l'achèvement de l'union bancaire qui respecte le principe de la responsabilité nationale en matière de politique fiscale.

Ces titres ont été initialement proposés par un groupe d'économistes européens (Brunnermeier et al 2011). L'idée a depuis été développée dans d'autres articles (Garicano et Reichlin 2014, Brunnermeier et al 2016, 2017, Bénassy-Quéré et al., 2018). Mais les idées de «tour d'ivoire» ne fonctionnent pas toujours dans la pratique. C'est pourquoi le CERS a chargé un groupe de travail de haut niveau d'étudier la faisabilité de ces titres dans la zone euro. Cette colonne résume – selon les propres termes des auteurs – les résultats de cette étude de faisabilité en ce qui concerne la conception de la sécurité, la réglementation et le développement du marché.

Conception de sécurité

Les gains revenant aux investisseurs dans SBBS proviennent de la dette de l'administration centrale. Cela les rend uniques par rapport aux autres titres qui existent actuellement sur les marchés financiers. La conception de SBBS et l'évaluation de leurs propriétés de risque nécessitent donc une nouvelle approche analytique.

Il y a deux choix de conception de base:

  • Premièrement, quels poids devraient être utilisés dans le portefeuille des obligations souveraines qui soutiennent les titres?
  • Deuxièmement, quelle structure d'ancienneté devrait être utilisée, et donc quelle protection la composante senior devrait-elle recevoir des titres absorbant les pertes?

Ces deux paramètres de conception déterminent les propriétés de risque des titres. Par exemple, Kraemer (2017) évalue le cas d'un portefeuille sous-jacent pondéré par la dette et conclut que le SBBS senior exigerait une protection substantielle des titres absorbant des pertes. En revanche, le groupe de travail de haut niveau sur les actifs sûrs du CERS (2018) recommande que les pondérations du portefeuille soient guidées par la clé de répartition du capital de la BCE (calculée en fonction du PIB et de la population). Ceci est très différent du poids de la dette, principalement en raison de la pondération plus élevée de l'Allemagne et du poids plus faible de l'Italie dans un portefeuille guidé par la clé de répartition du capital de la BCE.

Le deuxième choix de conception concerne la structure d'ancienneté. Pour atteindre un niveau de risque faible, quelle protection les SBBS supérieurs auraient-ils besoin des titres absorbant les pertes? C'est une question empirique. Pour effectuer une évaluation, il est nécessaire d'effectuer des tests de résistance en soumettant différents niveaux de protection à des scénarios extrêmes par défaut.

Dans un premier temps, la figure 1 montre les pertes dues aux défauts souverains qui reviendraient aux SBBS soutenus par un portefeuille d'obligations souveraines pondéré par la clé de répartition du capital de la BCE. Deux idées émergent. Tout d'abord, aucun défaut souverain ne peut imposer des pertes sur les SBBS senior lorsqu'ils sont protégés par 30% – thick mezzanine et SBBS junior. En second lieu, sous l'hypothèse forte que plusieurs pays par défaut dans l'ordre croissant de leur cote de solvabilité, les défaillants marginaux par rapport aux SBBS supérieurs à 70% sont l'Espagne (si taux de perte après défaut sont supposés être 100%), France (si perte les taux sont de 70%) et en Allemagne (si les taux de perte sont de 40%). Étant donné que le taux de perte moyen dans les restructurations historiques de dettes souveraines est de 37% (Cruces et Trebesch 2013), ces résultats suggèrent que les SBBS supérieurs à 70% seraient plus robustes aux scénarios de défaillance extrêmes que les souverains individuels.

Figure 1 Scénarios de défauts souverains hypothétiques et leurs effets sur SBBS

Source : Task Force de haut niveau de l'ESRB sur la sécurité des biens (2018).
Note : La figure montre les pertes totales du pool de couverture SBBS suite à défaut hypothétique d'un seul pays (partie A) et par défaut de plusieurs pays (partie B) pour trois taux de perte sur défaillance (PCD) (soit 40%, 70% et 100%).

Deux tests supplémentaires confirment que SBBS senior à 70% se comporterait comme les autres obligations souveraines à faible risque.

  • Tout d'abord, les propriétés de risque des SBBS seniors sont évaluées au travers d'un modèle de simulation dans lequel les souverains par défaut avec une fréquence et une sévérité plus élevées que ce qui s'est passé historiquement. Dans ces simulations, les SBBS seniors à 70% présentent un risque légèrement plus faible que les obligations souveraines allemandes. Par exemple, dans un étalonnage défavorable du modèle de simulation dans lequel les corrélations par défaut sont élevées, les investisseurs dans les obligations souveraines allemandes devraient s'attendre à perdre 37% dans le pire 1% des résultats, alors que les détenteurs de SBBS devraient s'attendre à perdre 26%.
  • Deuxièmement, les rendements historiques sur les SBBS supérieurs sont estimés en utilisant une approche de copule statique. A l'échéance de 10 ans, les rendements des SBBS seniors à 70% sont estimés à 0,13% en octobre 2016, alors que les rendements des obligations souveraines allemandes équivalentes étaient de 0,08%. De Sola Perea et al. (2018) utilisent ces rendements estimés pour quantifier la performance des SBBS de premier rang lorsque le risque souverain était historiquement en queue de peloton. De ce point de vue, les SBBS seniors sont similaires à l'allemand et aux autres obligations souveraines à faible risque. Durant la crise de la dette souveraine, le SBBS senior aurait eu un bêta négatif (c'est-à-dire que sa valeur aurait augmenté au fur et à mesure que la valeur des actifs à risque plus élevé aurait diminué). En outre, le SBBS senior serait plus isolé des chocs subis par les SBBS non seniors pendant les crises financières (Cronin et Dunne, 2018).

La diversification intégrée et le faible risque des SBBS seniors font d'eux des titres prometteurs que les banques peuvent détenir au lieu de la dette souveraine domestique. En échangeant contre des SBBS seniors, les banques réduiraient leur exposition au risque souverain domestique, fermant ainsi le canal de contagion des gouvernements nationaux aux banques. Pour illustrer cela quantitativement, la partie droite de la figure 2 montre le risque de crédit des portefeuilles d'obligations souveraines des banques en fonction de la fraction qu'ils réinvestissent dans les SBBS seniors. Si les banques réinvestissent 100% de leurs portefeuilles dans SBBS senior, leur exposition au risque de crédit devient minime. En revanche, s'ils réinvestissaient dans un portefeuille diversifié (sans ancienneté), la plupart des banques verraient leur exposition au risque de crédit augmenter, comme indiqué sur le côté gauche de la figure 2. Cela met en évidence les avantages de stabilisation découlant de l'ancienneté. dans SBBS.

Figure 2 Risque de crédit des portefeuilles d'obligations souveraines des banques réinvesties dans un portefeuille diversifié (à gauche) et un portefeuille composé de SBBS senior (à droite)

Source : Task Force de haut niveau du CERS sur la sécurité des biens (2018).
Note : La figure trace les distributions transversales de la prévision estimée taux de perte des portefeuilles d'obligations souveraines des banques selon deux scénarios de réinvestissement. Dans le graphique de gauche, les banques sont supposées réinvestir un pourcentage donné de leurs portefeuilles d'obligations souveraines dans un portefeuille diversifié de titres de créance de l'administration centrale de la zone euro pondérés par la clé de répartition du capital de la BCE. Dans le panneau de droite, les banques réinvestissent plutôt dans SBBS senior. Les taux de perte attendus sont estimés en fonction d'un étalonnage de référence d'un modèle de simulation par défaut, décrit dans le Volume II. Dans les deux panels, le réinvestissement de 0% fait référence à la distribution interbancaire des pertes attendues sur la base des portefeuilles d'obligations souveraines des banques à la mi-2017, conformément à l'exercice de transparence de l'ABE (2017). Les lignes noires se réfèrent à la banque médiane de la zone euro et les lignes grises aux centiles par incréments de 10 points.

Politique de réglementation

À l'heure actuelle, SBBS serait traitée plus durement que la dette souveraine dans la réglementation. Cela est vrai dans tous les domaines: les exigences en matière de capital et de liquidité et la réglementation bancaire et non bancaire traiteraient plus sévèrement les positions des SBBS seniors que les dettes souveraines, en dépit de leur moindre risque. Ce traitement défavorable suffit à expliquer l'inexistence actuelle des titres.

Pour ouvrir la voie aux titres, il est nécessaire d'éliminer les obstacles réglementaires qui entravent actuellement leur développement. Parce que ces obstacles imprègnent de nombreuses réglementations financières différentes, la solution la plus élégante serait de prévoir un nouveau traitement dans une réglementation habilitante spécifique au SBBS. Ce nouveau règlement remplacerait les règlements existants et permettrait une nouvelle approche qui reconnaît les propriétés à risque des titres, y compris la diversification et le faible risque inhérents au SBBS senior et le risque plus élevé des titres mezzanine et junior.

En outre, réformer le traitement réglementaire des expositions souveraines augmenterait considérablement la demande de SBBS. En effet, les banques pourraient utiliser le SBBS senior pour atténuer l'impact sur les exigences de fonds propres. Imaginons par exemple que les décideurs décident d'imposer des charges de capital sur les avoirs souverains des banques en fonction du risque de concentration. Pour un étalonnage particulier d'une telle réforme (définie au tableau 5.4 du volume II du rapport du groupe de travail), les 105 plus grandes banques de la zone euro devraient lever 37,6 milliards d'euros de capitaux supplémentaires pour maintenir leurs ratios de capital constants. Cela équivaut à une augmentation de leur part d'actions ordinaires d'environ 2,7%. Les banques pourraient éviter ce surcroît de capital en adoptant des SBBS de premier rang, qui sont intrinsèquement diversifiés et seraient traités comme tels dans une réglementation habilitante. Des considérations qualitativement similaires s'appliquent si le traitement réglementaire des expositions souveraines était sensible au risque de crédit, étant donné le faible risque des SBBS de premier rang.

Au sein du groupe de travail, les opinions étaient partagées quant à savoir si les risques de concentration et / ou de crédit pour les expositions souveraines des banques sont nécessaires pour stimuler le développement du marché des SBBS et assurer un traitement prudentiel adéquat. Alors que certains membres du Groupe de travail considéraient que la réforme de la réglementation était d'une importance capitale, d'autres étaient sceptiques au motif que cela pourrait empêcher les banques de stabiliser les marchés obligataires. Cependant, les membres ont convenu que l'initiative SBBS ne justifie pas de manière indépendante les réformes du traitement réglementaire des expositions souveraines des banques, puisque ces réformes devraient être évaluées selon leurs mérites propres (Comité de Bâle sur le contrôle bancaire 2017).

Les banques de la zone euro ne sont pas les seuls investisseurs dans la dette souveraine. En fait, ils ne détiennent que 17% des titres de la dette souveraine de la zone euro, comme le montre le graphique supérieur de la figure 3. Les investisseurs hors zone euro détiennent la moitié des titres souverains supranationaux en circulation (voir le graphique en bas de la figure 3). Ces observations suggèrent qu'une proportion substantielle de la demande de SBBS pourrait provenir de non-banques et d'investisseurs résidant en dehors de la zone euro. Cela est particulièrement vrai pour les banques secondaires et les PME juniors. Les données de la BCE indiquent que près des deux tiers des titres de créance à haut rendement libellés en euros sont détenus par des fonds d'investissement, contre environ 15% détenus par des banques. Les fonds d'investissement qui achètent des SBBS ne contribueraient pas à affaiblir le lien entre risque bancaire et risque souverain, mais contribueraient à développer un marché des titres fonctionnant bien.

Figure 3 Participations de la dette publique générale de la zone euro (en haut) et des titres de créance supranationaux (en bas) par secteur

Source : Task Force de haut niveau du CERS sur la sécurité des actifs (2018).
Note : La figure montre la répartition par secteur des avoirs de la zone euro titres de créance des administrations publiques (à gauche) et titres de créance supranationaux (à droite) au deuxième trimestre de 2017.

Développement du marché

Développer des marchés à partir de zéro n'est pas une tâche facile. La demande est de fournir comme le poulet à l'œuf: chacun veut succéder à l'autre. Le cas curieux des «macro-marchés» manquants est la preuve que les marchés n'apparaissent pas toujours spontanément (Shiller 1998).

Pourtant, l'Europe a une forme. En 2012, les gouvernements de la zone euro ont signé le traité établissant le mécanisme européen de stabilité (MES). Cinq ans plus tard, le marché des titres émis par l'ESM atteignait plus de 80 milliards d'euros. Le développement du marché a été aidé par trois facteurs, qui pourraient également être appliqués au cas du SBBS.

  • Premièrement, la réglementation traite les titres de créance ESM au même titre que les dettes souveraines. Par conséquent, la réglementation n'entrave pas la demande des investisseurs. Une approche similaire devrait informer le traitement de SBBS senior.
  • Deuxièmement, l'ESM a développé une large base d'investisseurs et une infrastructure qui fonctionne bien pour faciliter les placements réussis sur les marchés primaires. Par exemple, le MES a attiré plus de négociants principaux que n'importe quel marché d'obligations souveraines. Dans le cas des SBBS, les primary dealers actifs au niveau international peuvent trouver avantageux d'exploiter leurs économies d'envergure en créant des marchés sur les nouveaux titres et en participant potentiellement à leur arrangement.
  • Troisièmement, le marché ESM s'est développé progressivement. Seuls 10 milliards d'euros de titres ont été émis la première année, permettant aux investisseurs de se familiariser avec les nouveaux titres. Ce montant est faible par rapport aux 800 milliards d'euros de titres de créance émis par les gouvernements de la zone euro en 2016. De même, le marché des SBBS pourrait se développer progressivement par des arrangeurs de SBBS achetant une petite fraction des obligations souveraines sur les marchés primaires. petits volumes sur les marchés secondaires). Les mécanismes d'émission des SBBS sont décrits à la section 4.1 du volume II.

Le développement du marché SBBS serait dirigé par la demande. Si la demande des investisseurs pour les titres s'avère substantielle, le marché pourrait se développer avec le temps. Pour réussir à améliorer la stabilité financière, le marché des SBBS devrait devenir important. Ceci est souhaitable tant qu'il n'entrave pas indûment la liquidité sur les marchés secondaires de la dette souveraine en réduisant le chiffre d'affaires. L'importance quantitative de cette préoccupation peut être mesurée à partir du programme d'achat du secteur public (PSPP) de l'Eurosystème, qui a un effet similaire sur les marchés secondaires. En raison de la mise en œuvre prudente de ce programme, il n'y a aucune preuve d'un effet négatif significatif sur la liquidité du marché, comme l'indique la figure 4. Ainsi, un marché SBBS soigneusement élaboré d'environ 2 000 milliards d'euros pourrait avoir des effets de liquidité tout aussi bénins.

Figure 4 Valeurs conditionnelles et ajustées des spreads bid-ask normalisés en fonction de la part de dette publique achetée dans le cadre du PSPP

Source : Task Force de haut niveau de l'ESRB sur les biens sûrs (2018).
Note : Les points de la figure représentent les spreads bid-ask normalisés pour chaque pays après prise en compte des effets fixes sur le pays et le temps estimés à la section 4.4.1 du volume II. La ligne rouge indique les valeurs ajustées des spreads bid-ask normalisés prévisionnels au niveau de la zone euro, calculées à partir des coefficients estimés figurant dans le tableau 4.9 du volume II.

Certains commentateurs ont affirmé que SBBS ferait grimper les coûts de financement du gouvernement. Cette vue est erronée pour plusieurs raisons. Premièrement, l'analogie du PSPP suggère que l'effet défavorable du SBBS sur les primes de liquidité sera probablement minime. Deuxièmement, il y a un effet de compensation découlant du fait que SBBS serait de nouveaux titres avec une liquidité propre. Le SBBS senior pourrait donc être utilisé pour garantir des opérations de repo et de dérivés, allégeant ainsi la rareté des garanties à faible risque. Les titres pourraient également être combinés par les courtiers pour couvrir les mouvements de prix des obligations souveraines, créant ainsi une externalité de liquidité positive pour les marchés nationaux, comme le montre Dunne (2018). Troisièmement, les SBBS pourraient faire l'objet d'une demande massive de la part des investisseurs étrangers pour le risque souverain de la zone euro, comme le suggèrent leurs avoirs démesurément importants de titres de créance supranationaux. Quatrièmement, avec un traitement réglementaire adéquat du point de vue prudentiel, le SBBS pourrait aider à stabiliser le système bancaire et éviter ainsi la réapparition du risque endogène qui a caractérisé la crise de la dette souveraine dans la zone euro.

Conclusion

SBBS sont un outil prometteur pour affaiblir le lien entre le risque bancaire et le risque souverain. En fournissant un véritable actif de référence à l'échelle de la zone euro, un marché des SBBS senior performant pourrait également contribuer à compléter d'autres aspects de l'union monétaire. Le rapport du groupe de travail de haut niveau sur les actifs sûrs du CERS (2018) jette les bases d'un débat d'orientation éclairé sur la faisabilité d'ouvrir la voie au SBBS dans la zone euro.

La principale conclusion du groupe de travail est que le développement progressif d'un marché axé sur la demande pour les SBBS pourrait être réalisable dans certaines conditions. Une condition nécessaire est qu'une réglementation habilitante spécifique au SBBS fournisse les conditions d'une base d'investisseurs suffisamment importante, y compris les banques et les non-banques. Pour améliorer la stabilité financière, cette réglementation devrait traiter SBBS selon leur conception unique et les propriétés de risque. Pour les banques, réglementer les SBBS senior pas plus sévèrement que les obligations souveraines pourrait les inciter à détenir ces titres à faible risque. Le traitement réglementaire des SBBS mezzanine et junior devrait refléter leur plus grand risque. De cette manière, le SBBS pourrait contribuer à renforcer la stabilité financière et l'achèvement de l'union monétaire.

Références

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Bénassy-Quéré, A, MK Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, C Fuest, PO Gourinchas, P Martin, F Pisani, H Rey, I Schnabel, N Véron, B Weder di Mauro et J Zettelmeyer ( 2018), " Réconcilier le partage des risques avec la discipline de marché: une approche constructive de la réforme de la zone euro ", CEPR Policy Insight No 91. Résumé disponible à VoxEU .

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