Global debt and equilibrium interest rates

Global debt and equilibrium interest rates


    

Les niveaux d'endettement élevés ont des implications profondes pour l'économie mondiale, allant de la croissance à l'inflation au niveau des taux d'intérêt (voir par exemple Reinhart & Rogoff 2010, Aiyagari et Mccrattan 1998, Barro 1979, Eggertsson et Krugman 2010).

Les niveaux d'endettement élevés ont été un ingrédient clé dans la thèse de New Neutral sur les taux d'intérêt de PIMCO, développée en 2014 (Clarida 2014). Selon ce cadre, l'économie mondiale est entrée dans un nouveau régime après la crise mondiale où les taux d'équilibre (neutre ou naturel) nécessaires pour assurer la croissance tendancielle et l'inflation cible seraient bien inférieurs à leurs niveaux historiques. Aux États-Unis en particulier, on a fait valoir que le taux directeur réel neutre serait probablement proche de zéro, ce qui impliquerait un taux nominal proche de 2%.

Une dette élevée pousse le taux neutre à travers plusieurs canaux. Il augmente le désir ex ante des épargnants d'économiser, étant donné l'accent mis sur la réduction de la dette, il accroît la sensibilité de l'économie à la politique monétaire et en particulier aux hausses des taux d'intérêt et lie les banques centrales qui doivent compte lors de la définition de la politique monétaire.

Dans une récente mise à jour sur le sujet (Mai 2018), je soutiens que les développements depuis 2014, au contraire, ont renforcé les arguments en faveur de l'examen de la dette en tant que contrainte pour les hausses de taux d'intérêt.

La dette mondiale est toujours à la hausse

Afin d'évaluer l'évolution de la dette mondiale, nous examinons les données de la BRI, qui compile des données sur une base trimestrielle pour plus de 40 économies différentes, garantissant la cohérence de l'approche de mesure de la dette entre pays.

Les principales variables sur lesquelles nous nous concentrons ici sont le niveau total de la dette du secteur non financier (ménages, sociétés non financières et administrations publiques) et le niveau de la dette privée non financière (ménages et entreprises non financières) du PIB. Les instruments financiers inclus dans les mesures de la dette sont les prêts bancaires et les titres de créance (plus les devises et les dépôts dans le cas de la dette publique). Un examen de ces agrégats d'une région à l'autre révèle les tendances suivantes.

La dette totale non financière (figures 1 et 2) n'a cessé d'augmenter au cours des dernières années, passant d'un peu plus de 200% du PIB mondial dans les années précédant 2008 à plus de 240% actuellement. La dette a augmenté tant dans les pays développés (DM) que dans les pays émergents (EM), la hausse observée dans les pays émergents étant particulièrement forte, passant d'environ 120% du PIB en 2008 à environ 190% actuellement. Le principal moteur de la hausse de la dette émergente a été la Chine, où la dette totale a augmenté de 110% du PIB, passant d'environ 150% en 2008 à près de 260% aujourd'hui. Dans les pays du DM, la dette a augmenté dans la plupart des grandes zones économiques (zone euro, Japon, Royaume-Uni) et a été globalement stable à un niveau élevé aux États-Unis.

Graphique 1 Dette non financière totale (% du PIB)

Graphique 2 Dette non financière totale (% du PIB)

Source : BIS à partir de mars 2018

La dette privée non financière (figures 3 et 4), un agrégat important pour la transmission de la politique monétaire, a également augmenté globalement à la marge, passant d'environ 140% du PIB en 2008 à près de 160% actuellement. La dette privée augmente fortement dans les pays émergents (la Chine étant en tête). Dans le complexe DM, la dette privée a été réduite aux États-Unis et au Royaume-Uni et est restée largement stable à un niveau élevé dans la zone euro et au Japon.

Figure 3 Dette privée non financière (% PIB)

Figure 4 Dette privée non financière (% PIB)

Source : BIS à partir de mars 2018

Dans l'ensemble, non seulement le surendettement résultant de l'expansion du crédit dans la période qui a précédé la crise financière n'a pas été corrigé, mais il a sans doute empiré. Cela ne veut pas dire qu'il n'y a pas eu de poches d'amélioration – il y a eu un désendettement significatif dans le secteur des ménages aux États-Unis et des progrès dans le désendettement du secteur privé non financier au Royaume-Uni et dans certaines parties de la zone euro. Mais la dette globale (privée et totale) a continué d'augmenter à l'échelle mondiale, avec une augmentation particulièrement marquée dans les pays émergents.

Diminution des ratios du service de la dette – une grâce d'épargne partielle et conditionnelle

Un aspect encourageant à garder à l'esprit est que les ratios de service de la dette (définis par la BRI comme les charges d'intérêts et les amortissements en pourcentage du revenu) ont généralement diminué au cours des dernières années. La baisse des ratios de service est liée en partie à l'assouplissement exceptionnel de la politique monétaire, parallèlement à des spreads de crédit généralement comprimés.

Bien que ce développement soit globalement positif pour la santé de l'économie mondiale, il ne constitue qu'une grâce partielle et contingente à l'épargne, pour deux raisons (voir la figure 5). Tout d'abord, la situation est très différente dans le complexe EM, où les ratios du service de la dette privée (calculés une fois de plus par la BRI) ont augmenté dans plusieurs pays, notamment en Chine. Deuxièmement, la persistance de faibles taux de service de la dette dépend de la faiblesse des taux d'intérêt, ce qui rend très improbable un retour aux niveaux «anciens».

Figure 5 Service de la dette du secteur non-financier privé (% revenu)

Source : BIS à partir de mars 2018

Benchmarking des taux d'intérêt pour la viabilité de la dette publique

Comme nous l'avons vu plus haut, l'une des façons dont la dette influe sur les taux directeurs d'équilibre est que les banques centrales tiennent compte de la viabilité de la dette lorsqu'elles établissent leur politique monétaire.

Pour comparer ce point de vue, nous effectuons un exercice mathématique pour calculer le taux d'intérêt moyen que le gouvernement peut se permettre de payer à l'avenir pour maintenir la stabilité des ratios dette publique / PIB aux niveaux actuels. Nous faisons cela en utilisant une simple équation de dynamique de la dette (voir Annexe ci-dessous ), en utilisant les hypothèses suivantes: le solde primaire est inchangé à partir de son niveau de 2017 (dernières données disponibles); la croissance du PIB réel et l'inflation suivent la tendance (où les estimations de tendance sont celles de PIMCO).

Ensuite, nous convertissons le taux d'intérêt payé sur la dette en un taux directeur en examinant l'écart actuel entre les rendements des obligations gouvernementales et les échéances en fonction de la durée moyenne pondérée de la dette actuelle (six ans aux États-Unis, par exemple). le taux directeur actuel. Cela suppose effectivement que la forme de la courbe des taux ne changera pas à l'avenir (notez qu'une hausse des primes à terme, qui sont actuellement très déprimées, abaisserait davantage le niveau des taux directeurs requis pour stabiliser la dette).

Nous constatons que les taux d'emprunts nominaux moyens compatibles avec un ratio dette publique / PIB stable sont de 1,7% aux États-Unis, 2,3% au Royaume-Uni, -0,7% au Japon, 5,5% en Allemagne, 1,3% en France, 3,2% en Italie et 2,2% en Espagne (voir le tableau 1 – il s'agit des taux moyens sur l'ensemble des échéances). Lorsque nous les traduisons en taux directeurs nominaux, les taux des banques centrales compatibles avec la stabilité de la dette publique sont de l'ordre de 1% aux États-Unis et au Royaume-Uni, -0,5% au Japon, 5% en Allemagne, 0,5% en France et 1,5% en Italie et 1% en Espagne (pour la zone euro, il n'y a qu'un seul taux directeur fixé par la BCE, et les liens les plus faibles devraient être considérés comme les plus pertinents dans l'analyse). Dans l'ensemble, l'analyse suggère que les taux directeurs doivent rester très bas pour que les ratios dette publique / PIB déjà élevés n'augmentent pas davantage.

Tableau 1 Taux d'intérêt stabilisateurs de la dette, scénario de référence

Source : données du FMI et Bloomberg, calculs PIMCO à partir d'avril 2018

En se concentrant spécifiquement sur les États-Unis, cette analyse suggère que le taux directeur nominal compatible avec la stabilité de la dette doit être d'environ 1% en termes nominaux, soit -1% réel. Il est intéressant de noter que lorsque nous prenons un choc pour inclure des macro-hypothèses un peu plus optimistes (+ 1,0% sur la croissance tendancielle, + 0,5% sur l'inflation tendancielle et + 1,0% sur le solde primaire – voir tableau 2), nous constatons La stabilité de la dette augmente avec la stabilité de la dette mais, aux alentours de 3% nominal et de 1% réel, elle reste très faible. Cette conclusion est similaire pour les autres pays, où les taux compatibles avec la dette publique stable restent également faibles dans le scénario optimiste.

Bien que cette analyse soit clairement partielle dans la mesure où elle ne traite que d'un aspect dans lequel la dette affecte les taux d'équilibre (viabilité de la dette publique), elle souligne un facteur important derrière la nécessité de maintenir les taux bas.

Tableau 2 Taux d'intérêt stabilisateurs de la dette, scénario optimiste

Source : données du FMI et Bloomberg, calculs PIMCO à partir d'avril 2018

Conclusions et implications pour le marché financier

L'économie mondiale reste très endettée et sensible aux mouvements de taux d'intérêt. La viabilité de la dette repose sur de faibles ratios de service de la dette, qui à leur tour reposent sur des taux d'intérêt toujours bas. Cela limitera les efforts de la banque centrale pour normaliser les taux et étaye la thèse selon laquelle les taux d'intérêt d'équilibre mondiaux ont baissé.

La persistance de taux d'intérêt bas à l'équilibre a des implications importantes pour les marchés financiers. Les rendements du Trésor américain et du Bund allemand peuvent être volatils au cours du cycle économique, mais, dans un monde «nouveau neutre», les évaluations de duration devraient rester ancrées.

Pour les actifs à risque, les taux d'intérêt bas d'équilibre tendent à augmenter la valeur actuelle nette de ces actifs car des taux d'actualisation à long terme déprimés sont appliqués aux flux de trésorerie futurs. Cela suggère que les valorisations des actifs à risque sur les marchés d'aujourd'hui peuvent être moins étirées qu'elles ne le semblent à leur valeur nominale.

Références

Aiyagari, S, et E Mccrattan (1998), "La quantité optimale de la dette", Journal of Monetary Economics 42 (3): 447-469.

Barrom R J (1979), "Sur la détermination de la dette publique", Journal of Political Economy 87 (5): 940-971.

Clarida, R (2014), «Navigating the New Neutral», PIMCO, novembre.

Eggertsson, G B, et P Krugman (2012), "La dette, le désendettement et le piège de la liquidité", Quarterly Journal of Economics 127 (3): 1469-1513.

Mai, N (2018), "La dette mondiale et le nouveau neutre", PIMCO, mai.

Reinhart, C, et K Rogoff (2010), "Croissance en un temps de la dette", American Economic Review 100 (2): 573-78.

Annexe technique

Pour calculer le taux d'intérêt stabilisateur de la dette, nous utilisons une simple équation dynamique dette / PIB:

Δ dette = ( i – g ) x dette pb

" Dette " est la dette publique / PIB ("Δ" étant le changement de cette variable), " i " est le taux d'intérêt nominal moyen payé sur la dette, " g "est la croissance du PIB nominal et" pb "représente le solde primaire du gouvernement (c'est-à-dire le solde budgétaire excluant les paiements d'intérêts) mesuré en proportion du PIB.

Dans l'exercice, nous trouvons alors que le niveau de « i » requis pour que «Δ dette » soit égal à zéro



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