Comments on monetary policy at the effective lower bound

Comments on monetary policy at the effective lower bound


Je voudrais remercier les organisateurs de m'avoir invité à donner leur avis sur un problème important auquel la Réserve fédérale sera confrontée dans les années à venir, à savoir comment fournir à l’économie les mesures nécessaires pour se remettre des ralentissements futurs.

Cette question est importante car les contraintes sur la fixation des taux à court terme en raison de la limite zéro (ou effective) des taux d’intérêt pourraient bien se consolider plus souvent à l’avenir que par le passé. Michael Kiley et John Roberts, dans un récent Brookings Paper [1] ont montré que la limite zéro limiterait la politique monétaire 40% du temps si le taux le FOMC mène sa politique en suivant une règle de politique monétaire standard, telle que la règle de Taylor. La conséquence serait une performance économique médiocre avec des déficits importants dans la production et l’emploi pendant les épisodes de la borne zéro. De plus, l’inflation, en moyenne autour de 2% alors que la limite inférieure zéro ne se consolide pas et recule souvent en dessous de 2% alors que l’inflation tombera en deçà de la cible de 2% du FOMC. Un tel déficit persistant d'inflation pourrait éroder les anticipations d'inflation au fil du temps, aggravant la contrainte de la limite inférieure zéro en abaissant le taux directeur nominal normal compatible avec tout taux réel neutre donné.

La pertinence accrue de la limite inférieure zéro reflète le fait que le taux d’intérêt réel neutre (r *) semble avoir considérablement diminué au cours des dernières décennies alors que les anticipations d’inflation sont bien ancrées autour de la cible de 2% du FOMC. Il y a beaucoup d'incertitude quant à l'ampleur actuelle et à l'évolution future de r *. Les estimations empiriques sont sensibles à la méthodologie. Un article clé de Laubach et Williams [2] cependant, constate que r * n'est actuellement que légèrement supérieur à zéro. Et les participants au FOMC estiment que le taux normal des fonds fédéraux réels à plus long terme est légèrement plus élevé, l'estimation médiane de r * entre 0,75% et 1%. Les causes de la baisse du taux de change, qui est également évidente dans d'autres économies avancées, sont incertaines, mais semblent être structurelles et persistantes. Ils incluent une faible croissance de la productivité, une tendance à la baisse de la croissance de la population active due au vieillissement des sociétés et une préférence accrue pour des actifs sûrs.

Pour améliorer la performance économique, le FOMC pourrait envisager plusieurs approches. Certains impliquent le déploiement d’outils non conventionnels, tels que des achats d’actifs à plus long terme, des interventions visant directement les rendements à long terme (similaire à la méthode de contrôle de la courbe de rendement de la Banque du Japon); taux d’intérêt nominaux négatifs. D'autres approches, telles que l'augmentation de l'objectif d'inflation ou le ciblage des prix ou du PIB nominal, entraînent une modification des objectifs politiques. J’ai soutenu que les achats d’actifs fonctionnaient et devraient rester dans la boîte à outils de la Fed. Mais cet outil ne résoudra probablement pas complètement le problème de la limite inférieure zéro. Les autres approches que j'ai mentionnées méritent d'être étudiées et débattues, mais je constate des inconvénients considérables pour chacune d'entre elles. Leurs lacunes ont été récemment résumées par mon collègue Ben Bernanke dans un article présenté lors de la conférence Rethinking Macro de l’année dernière [3] . Je suis d'accord avec ses évaluations et, compte tenu des contraintes de temps actuelles, je me concentrerai plutôt sur une approche que je considère prometteuse, évolutive, pratique et susceptible d'atténuer considérablement les effets négatifs de la limite inférieure zéro.

Je crois que le FOMC devrait sérieusement envisager de suivre une stratégie de fabrication inférieure pour plus longtemps ou pour fixer des taux courts lorsque la limite inférieure zéro est liée avant le prochain épisode de limite inférieure zéro. L’expression «plus faible pour plus longtemps» est due à David Reifschneider et John Williams qui, dans un document de 2000 [4] suggéraient que la Fed pourrait, au cours d’une période les taux courts des recommandations d'une règle simple (la règle de Taylor) et ensuite «compenser» ou «rattraper» ces lacunes en matière d'accommodement au fil du temps en maintenant des taux courts plus bas que ce que la règle recommande. Dans le cadre de cette stratégie, le niveau moyen des taux courts sur une période de dix ans, à partir du début d’un épisode de limite inférieure zéro, ne serait essentiellement pas affecté par la contrainte de limite inférieure zéro. Si la stratégie est comprise et crédible, elle devrait faire baisser les taux à long terme lorsque la limite inférieure de zéro commence à se rapprocher d’environ une limite inférieure effective, c’est-à-dire si le FOMC peut fixer taux négatifs. Dans l'hypothèse empiriquement raisonnable que ce qui compte pour les dépenses globales est l'intégralité de la trajectoire attendue des taux à court terme plutôt que seulement le niveau actuel, cette stratégie permet à la Fed de fournir des adaptations supplémentaires substantielles pendant les épisodes de zéro limite. La stratégie soutient également potentiellement la demande agrégée en relevant les anticipations d’inflation, abaissant ainsi les taux réels à long terme par rapport à une base de référence de type règle Taylor.

Une caractéristique clé des stratégies les plus longues est qu'elles ne traitent pas les «bygones» comme des «bygones». Pour déterminer le moment de la sortie de la limite inférieure zéro et la trajectoire ultérieure des taux courts, le FOMC doit prendre en compte non seulement l’état actuel de l’économie – les niveaux de l’écart de production et de l’inflation, comme dans la règle Taylor – mais aussi mesure des déficits de performance passés au cours de la période à zéro zéro – soit les insuffisances cumulatives de l'accouplement monétaire, soit les déficits cumulés de la production et de l'inflation par rapport aux objectifs du FOMC. En effet, le FOMC augmenterait les facteurs habituels incorporés dans les règles standard avec un ajustement reflétant la gravité de l'épisode de limite inférieure zéro. L'une des techniques consiste à caractériser le cheminement politique approprié par référence à un taux d'intérêt «parallèle» qui cumule les lacunes en matière d'accommodement. Reifschneider-Williams et Kiley-Roberts ont proposé des politiques allant dans ce sens. Une autre approche consiste à caractériser les mêmes lacunes dans les mesures relatives aux résultats économiques. Bernanke a récemment proposé une telle approche – «ciblage temporaire flexible des prix». Il suggère que le FOMC détienne les taux à la limite zéro au moins jusqu'à ce que le déficit cumulé d'inflation par rapport à une tendance de 2% pendant la période zéro ait été éliminé et que le taux de chômage ait également diminué.

Une stratégie moins coûteuse est intéressante pour plusieurs raisons. Tout d'abord, il est évolutif: il s'appuie sur le cadre de ciblage de l'inflation flexible existant avec un objectif d'inflation à long terme inchangé de 2%. Ce cadre est bien compris et a, à mon avis, considérablement contribué à la bonne performance macroéconomique aux États-Unis. Il a contribué à ancrer les anticipations d'inflation, ce qui a permis au FOMC d'ignorer les implications inflationnistes de l'offre. chocs plutôt que de se concentrer sur la stabilisation de l'emploi.

Cette approche s’appuierait sur l’orientation proposée par le FOMC après 2008, qui visait explicitement à réduire les taux à long terme. Le FOMC a adopté des indications prospectives sur la trajectoire des taux courts qui ont de plus en plus modifié les attentes du marché, promettant de les maintenir en dessous des recommandations fondées sur des règles pendant un temps considérable avant la reprise. Une évaluation complète de l’impact de cette orientation est difficile, car elle a évolué avec le temps, de même que la compréhension du marché de l’impact économique de la crise financière et a été complétée par des achats d’actifs. Toutefois, les taux longs ont baissé de 20 points de base lorsque le FOMC a annoncé en août 2011 que le taux des fonds resterait à zéro au moins jusqu’à la mi-2013. La courbe des taux a des directives basées sur le fait que le taux de chômage ne serait pas inférieur à 6,5% si l’inflation ne devait pas dépasser 2,5%. Et les prévisionnistes professionnels ont considérablement réduit leurs estimations du taux de chômage qui prévaudrait au moment du décollage. Le Comité a par la suite fourni des orientations pour repousser la date probable du décollage et il n'a commencé à relever les taux courts que lorsque le taux de chômage avait chuté à 5%, proche des estimations du taux de chômage normal à long terme à l'époque. Les orientations du FOMC ont bénéficié d’un large soutien de la part du Comité et, à mon avis, d’un degré d’engagement important, même s’il ne respectait pas la norme «Odyssean». Lorsque le FOMC a finalement commencé à augmenter les taux, il a promis une approche «progressive», en maintenant le taux des fonds en dessous des recommandations de la règle de type Taylor, même avec un ajustement pour la baisse estimée de r *. En outre, le FOMC a plus récemment souligné la symétrie de l’objectif d’inflation à 2% et les projections récentes prévoient un dépassement de l’objectif de 2% en 2020 bien qu’aucune déclaration ou indication n’indique que le Comité a l’intention de ”Pour le déficit cumulé d'inflation. Cette approche générale, y compris l'adoption de seuils quantitatifs explicites, était conforme à l'esprit des recommandations de type «plus faible pour plus long» et fournit une base sur laquelle le FOMC pourrait s'appuyer.

Pour qu'une approche «inférieure à plus longue» fonctionne bien dans les épisodes de la fourchette zéro zéro, le FOMC doit faire une déclaration crédible en faveur d'une telle approche, idéalement avant le prochain ralentissement économique. Cela pourrait prendre la forme d'une révision de la «Déclaration sur les objectifs à plus long terme et de la stratégie de politique monétaire» du FOMC ou pourrait être présentée comme un additif à ce document sur les «Lignes directrices du Comité pour la politique zéro». devrait énoncer l'approche, montrer que le comité comprend et comprend ses implications et, dans la mesure du possible, fournir des orientations quantitatives sur la manière dont la politique serait mise en œuvre. Il serait important que le Comité insiste auprès du public et du Congrès sur le fait que l’approche la moins durable est conforme au double mandat du Congrès de la Réserve fédérale, qui est de rechercher une stabilité maximale de l’emploi et des prix. Le FOMC pourrait explicitement approuver que le Comité fixera des taux à court terme «inférieurs pour plus longtemps» que ce qui serait requis par les règles de politique monétaire standard lorsque la limite inférieure zéro est liée. Il pourrait préciser que le Comité prendra en compte les déficits de performance antérieurs lors de la définition de la voie à suivre. Il pourrait établir des seuils quantitatifs compatibles avec une telle stratégie. Par exemple, il pourrait indiquer qu’après une période de très faible activité économique et une inflation inférieure à 2%, il conviendrait généralement d’attendre pour augmenter les taux au moins jusqu’à ce que le taux de chômage atteigne son niveau normal à long terme et l'inflation est revenue de manière stable à 2%, soit les exigences typiques de la politique suivie dans le cadre de toute mise en œuvre. Comme Bernanke l’a suggéré, le Comité pourrait aller plus loin en déclarant qu’une condition pour augmenter les taux est que les déficits d’inflation cumulés de 2% aient été effacés. Elle pourrait souligner qu'une fois que le Comité commencera à augmenter les taux à court terme, il espère combler le fossé avec les recommandations normales fondées sur des règles uniquement pour compenser l'insuffisance de logements fournis pendant la période où les taux directeurs sont limités et stratégie appropriée de gestion des risques. Il pourrait également souligner que les mesures de relance supplémentaires prévues par cette approche entraîneront une période de chômage exceptionnellement faible et que l’inflation dépasserait probablement l’objectif symétrique de 2% du FOMC pendant un certain temps, insistant peut-être sur l’opportunité de compenser un déficit antérieur. pour éviter une érosion des anticipations d'inflation. Il pourrait être clair que l’objectif du FOMC est de parvenir à une inflation d’environ 2%, en moyenne, pendant le cycle économique.

Une stratégie plus faible pour plus longue implique des coûts et des risques qui doivent être évalués et gérés. En maintenant les taux d’intérêt inhabituellement bas après que la limite inférieure zéro ne soit plus liée, l’approche la plus basse promet, en effet, de permettre à l’économie de se développer après un épisode de zéro inférieur. Le chômage va généralement à l’encontre du taux de chômage normal – une évolution qui, à mon avis, est bénéfique. L'inflation devrait également dépasser la cible d'inflation de 2% pendant une certaine période, mais pas de manière permanente. On pourrait argumenter, à cet égard, qu’un tel dépassement contribue à maintenir l’inflation à 2% en moyenne (comme cela est explicite dans la proposition de Bernanke) au cours du cycle économique et qu’elle est souhaitable car elle rend le niveau des prix à long terme plus prévisible, bien que ce raisonnement soulève la question de savoir si le FOMC devrait plus généralement adopter une stratégie de ciblage flexible du niveau des prix – une approche qui entraînerait une modification très substantielle du cadre politique du FOMC. Une période d'inflation prolongée supérieure à 2% pourrait potentiellement annuler les anticipations d'inflation; et les «conditions de prospérité» prolongées pourraient compromettre la stabilité financière. Ces préoccupations peuvent militer en faveur d’une certaine «trempe» dans l’application d’une approche moins longue. Ils soulèvent également la question de savoir si le Comité pourrait s’engager de manière crédible dans un tel plan. Les acteurs du marché pourraient se demander si le FOMC permettrait à l’économie de «surchauffer» et pourrait inciter le FOMC à renoncer. Bien que le FOMC ne puisse jamais lier les futurs comités à une ligne de conduite particulière, je pense que l’incorporation d’un ensemble de principes largement soutenus dans la déclaration de stratégie du FOMC améliorerait ce problème. Permettez-moi de conclure en disant que j'estime que cette approche mérite d'être examinée par le FOMC et par un débat public plus général.

Télécharger les remarques complètes ici .


[1] Kiley, Michael T et John M. Roberts, «Politique monétaire dans un monde à faible taux d'intérêt», Documents Brookings sur l'activité économique, Printemps 2017.

[2] Laubach, Thomas et John C. Williams, 2003. «Mesurer le taux d'intérêt naturel». Revue de l'économie et des statistiques 85, no. 4: 1063–70.

[3] Bernanke, Ben S., «Politique monétaire dans une nouvelle ère», préparé pour la conférence Repenser la politique macroéconomique, Institut Peterson, Washington DC, 12-13 octobre 2017.

[4] Reifschneider, David et John C. Williams. 2000. «Trois leçons pour la politique monétaire dans une période de faible inflation». Journal of Money, Credit and Banking 32, no. 4, pt. 2: 936–66



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