The Grumpy Economist: Bear Stearns Anniversary

The Grumpy Economist: Bear Stearns Anniversary


Justin Baer et Ryan Tracy ont un excellent article dans le Wall Street Journal commémorant le dixième anniversaire du renflouement de Bear Stearns.

La Réserve fédérale a tenté de limiter les dégâts par des actions extraordinaires, d'abord étendant le crédit ferme avant de le forcer à un mariage hâtif de JPMorgan Chase avec 29 milliards de dollars d'assistance.

Plus spécifiquement,

Il y a dix ans, la semaine de crise de Bear a commencé avec des rumeurs de problèmes de liquidité suite à des pertes importantes des obligations hypothécaires. M. Schwartz, chef de la direction, a téléphoné au chef de la direction de JPMorgan, James Dimon, pour lui demander un simple prêt de nuit. Par ce jeudi, les prêteurs et les clients de Bear avaient reculé, et l'entreprise manquait d'argent. M. Schwartz a appelé M. Geithner pour plus d'aide.

Craignant une panique provoquée par l'ours pourrait se propager à travers le système bancaire, la Fed a organisé un prêt d'urgence de 12,9 milliards de dollars acheminé par JPMorgan. Il a finalement accepté d'acheter 29,97 milliards de dollars d'actifs toxiques Bear.

Tout d'abord, Bear a perdu beaucoup d'argent dans les titres adossés à des hypothèques. Deuxièmement, comme Lehman à suivre, Bear finançait principalement cet investissement avec de l'argent emprunté, et de l'argent emprunté à court terme, et non avec son propre argent, c'est-à-dire ses fonds propres. De petites pertes rendaient alors Bear plus susceptible de ne pas pouvoir rembourser ses débiteurs. Troisièmement, il y avait une course. Les créanciers à court terme ont couru les portes juste comme les déposants de Jimmy Stewart dans une vie merveilleuse. Plus intéressant, les clients courtiers de Bear ont commencé à courir aussi. La façon dont les banques d'investissement comme Bear utilisaient leurs clients courtiers pour financer leurs investissements est une excellente leçon de l'événement. Darrell Duffie jette cela magnifiquement dans La mécanique de l'échec des banques concessionnaires et plus tard Comment les grandes banques échouent .

Donc, si vous voulez arrêter une course, vous devez convaincre les créanciers que leur argent est en sécurité. Habituellement, vous faites cela en émettant plus d'équité, «recapitalisation», mais à ce stade, les nouveaux détenteurs d'actions comprennent que la majeure partie de leur argent servira à rembourser les créanciers qui autrement ne reçoivent rien, «excédent de la dette». trouver une source de capitaux propres pour laquelle l'entreprise aura suffisamment de valeur pour que cela vaille la peine de rembourser les créanciers pour l'obtenir. C'est l'idée d'une de ces ventes de dernière minute à une autre entreprise, JP Morgan.

Dans ce cas, cela a échoué aussi. Il n'y avait pas assez de valeur dans l'entreprise à gauche. Il a fallu 29 milliards de dollars de plus pour donner l'apparence d'un rachat qui permettrait à Bear de continuer à faire partie de JP Morgan et, plus important encore, de rembourser les créanciers. (Ce mot "réacapitalisation" de plus en plus dans la voix passive, tend à signifier de l'argent du gouvernement.)

Les renflouements ne sont pas de la compagnie ou de la direction. Il s'agit de s'assurer que les créanciers soient payés, donc ils ne courent pas. Les renflouements sont toujours des sauvetages de créanciers.

Il va sans dire que ce renflouement n'a finalement pas mis fin à la crise financière, et 29 milliards de dollars sembleraient bientôt changer de canapé.

Alors, où en sommes-nous maintenant?

"Les principaux acteurs du renflouement, dont beaucoup restent dans la finance, ont passé la dernière décennie à se disputer sur ce qui était fait, à défendre les décisions prises à l'époque et à se demander si cela pourrait se reproduire. Le consensus: Il serait improbable qu'une autre grande firme ait de tels problèmes, ou que le gouvernement orchestre un tel sauvetage "

J'ai trouvé cela intéressant, surtout la dernière déclaration. Pour l'autre vérité universellement tenue (fausse à mon avis, mais je suis une énorme minorité), laisser tomber Lehman était une énorme erreur et a conduit à la crise financière. Si seulement la Fed avait sauvé Lehman comme elle l'a fait, l'histoire dit que les choses n'auraient pas été si mauvaises. Alors pourquoi le gouvernement n'organiserait-il pas un plan de sauvetage?

Rodgin Cohen, avocat chevronné de Wall Street, qui a contribué à façonner l'entente avec Bear Stearns, affirme que si une entreprise estropiée était au bord du gouffre aujourd'hui, aucun de ses pairs n'arriverait avec un sauvetage. "Personne n'achètera plus jamais une institution gravement troublée", dit-il. "Période." "

De nombreux responsables à Washington estiment qu'un autre plan de sauvetage est tout aussi improbable.

Pourquoi pas?

La première ligne de défense a toujours été l'un de ces mariages de dernière minute arrangés, dans lequel une entreprise plus saine prend en charge un échec. Cela ne se reproduira plus.

Presque tout le monde à Wall Street aujourd'hui, y compris M. Dimon de JPMorgan, dit qu'ils n'achèteraient jamais une entreprise effondrée comme Bear.

«Non, nous ne ferions plus quelque chose comme Bear Stearns – en fait, je ne pense pas que notre conseil me laisserait répondre à l'appel», a écrit M. Dimon dans sa lettre aux actionnaires de 2014. "Ce sont des leçons coûteuses que je n'oublierai pas."

En plus du coût de la réunion des deux entreprises, JPMorgan a accumulé des milliards de dollars en frais juridiques et en pénalités réglementaires. Plusieurs mois après l'accord de Bear, JPMorgan a conclu un accord similaire de dernière minute pour racheter Washington Mutual Inc. Sur les frais juridiques de JPMorgan de près de 19 milliards de dollars liés à la crise hypothécaire, 70% provenaient de Bear et WaMu, écrit M. Dimon.

Il y a eu beaucoup d'autres transactions semblables en 2008. Wells Fargo & Co. a acheté Wachovia Corp., Bank of America Corp. a acquis Merrill Lynch & Co. et Countrywide Financial Corp., et la Banque Toronto-Dominion a acheté Commerce Bancorp. Les dirigeants de Wall Street disent qu'ils se sentent trahis par le gouvernement pour les avoir infligé des sanctions liées à des actions d'entreprises qu'ils ont été poussés à acquérir.

Ces jours-ci, une grande société financière en sauvant une autre devrait également envisager de nouvelles restrictions à la prise de risque. Les banques doivent aujourd'hui passer des tests réglementaires avant de verser des bénéfices aux actionnaires. Dans cet environnement, les cadres peuvent être plus réticents à acheter des actifs auprès d'un vendeur désespéré.

Fort et clair. À maintes reprises, le gouvernement demande à une grande banque de l'aider en rachetant une banque défaillante, ce qui signifie accepter de payer toutes les dettes de cette banque défaillante. Mais cette fois, après coup, le gouvernement a fait payer aux nouveaux propriétaires des milliards d'amendes pour les dettes de l'ancienne compagnie. Sortez ma poubelle, demande à votre voisin, et vous dites «bien sûr», puis il appelle l'EPA pour signaler les déchets toxiques dans votre baril de déchets. Pas encore. Et si cela ne suffisait pas, le règlement du gouvernement l'interdira.

Donc, si un plan de sauvetage est nécessaire, l'aide privée ne sera pas là.

Eh bien, qu'en est-il de l'aide gouvernementale? Nous en avons reçu 700 milliards de dollars la dernière fois.

L'aide de la Fed comme ça serait illégale aujourd'hui. La loi de 2010 sur la réglementation financière Dodd-Frank stipule que les prêts d'urgence de la Fed doivent être «généralisés» et ne peuvent pas être «établis dans le but d'aider une entreprise unique.» Les sociétés financières sont censées faire faillite. , ne pas être renflouer.

Alors qu'est-ce qui est censé arriver? "Liquidation ordonnée."

Si les régulateurs et le secrétaire au Trésor affirment qu'une faillite déstabiliserait le système financier, Dodd-Frank fournit un nouveau dispositif de sécurité appelé l'Orderly Liquidation Authority. Le gouvernement reprendrait l'entreprise en faillite, anéantirait les actionnaires. Après une fin de semaine de travail par des fonctionnaires fédéraux, une nouvelle société, appartenant aux créanciers de l'ancienne firme, ouvrirait lundi matin. Le gouvernement serait en mesure de prêter de l'argent à la nouvelle compagnie pour garder les lumières allumées pendant que le gouvernement le vendait en morceaux.

Cela est censé empêcher la panique, car les gens qui faisaient affaire avec l'entreprise défaillante savaient qu'ils pourraient continuer à le faire, au moins pendant un certain temps.

En somme, les gilets de sauvetage (les fusils de chasse) et les canots de sauvetage (les renflouements du gouvernement), aussi désagréables soient-ils, ont probablement disparu. La faillite rapide n'est pas encore là. Nous nous appuyons sur une idée nouvelle et non testée, les compartiments étanches.

Je me méfie depuis longtemps d'une «liquidation ordonnée». L'idée est que les grandes banques sont trop compliquées pour passer devant un tribunal de faillite. Alors, le secrétaire au Trésor, le président de la Fed et quelques autres fonctionnaires vont savoir qui va obtenir quoi au cours d'une fin de semaine? Que feriez-vous si une grande banque vous devait quelques milliards de dollars, et vous soupçonniez que ces beaux fonctionnaires se réuniraient ce week-end pour diviser la carcasse? Que diriez-vous de courir maintenant?

Et si la liquidation ordonnée n'empêche pas la panique? En cas de crise, les problèmes d'une entreprise peuvent amener les investisseurs à «courir» pour réduire leurs risques partout. Même les entreprises en bonne santé ne peuvent obtenir de crédit, ce qui nuit autant à la rue Main qu'à Wall Street. Dans ce scénario, il peut y avoir peu de régulateurs américains capables de le faire seuls. Le Congrès pourrait être invité à rétablir l'autorité de sauvetage qu'il a enlevée après 2008.

«Rédiger de gros livres, des documents volumineux, avoir de grosses équipes, c'est une bonne idée», explique Gary Parr, un fournisseur de longue date qui a conseillé Bear lors de sa vente à JPMorgan. "Mais quand une entreprise entre dans une crise de liquidité, si les choses vont vraiment vite, vous n'avez pas le temps d'étudier un livre."

Le meilleur de tous les mondes est celui dans lequel personne ne s'attend à un renflouement, il vient une fois arrêter une course, et ensuite nous remettons le génie du hasard moral dans la bouteille. Le pire de tous les mondes est celui dans lequel tout le monde s'attend à un plan de sauvetage, mais soit par restriction légale, soit par décision, il ne vient pas. Personne n'a d'extincteur et la caserne de pompiers a brûlé.

D'où viendra la prochaine crise? Il provient toujours d'une source nouvelle et inattendue, alors ne prévoyez pas de prêts hypothécaires subprime canalisés par des banques d'investissement. Regardez plutôt et demandez, où se trouve une montagne de dettes qui ne peuvent pas être remboursées, un tas de comptabilité vraiment obscure, des garanties de crédit hors livres? Le grand mur de la dette de la Chine suggère une réponse.

L'autre inquiétude "On pourrait demander au Congrès de rétablir l'autorité de sauvetage qu'il a enlevée après 2008." Oui, mais même cela était l'autorisation d'utiliser de l'argent emprunté. La dernière crise nous a coûté entre 5 et 10 billions de dollars. Si les États-Unis réclament encore autant d'argent, pouvons-nous l'obtenir?

Mais tout cela ignore le point de base. Les crises financières ne concernent pas l'échec de certaines institutions. Les crises financières sont à propos de courses. Une façon d'arrêter les courses est de convaincre les créanciers à court terme qu'aucune institution ne perdra jamais d'argent à nouveau, ou qu'il y a un grand renflouement prêt. L'autre façon est de financer l'investissement risqué avec beaucoup plus d'équité. Ne pas battre un cheval mort encore et encore, mais la vraie leçon de Bear Stearns et Lehman est ce qui se passe si vous ne financez pas des investissements très risqués avec une énorme quantité de dette à court terme. Cela peut être réparé.



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