Oxford Professor Phalippou: Since 2006, Private Equity Has Produced Only S&P 500 Returns While Reaping $400+ Billion in Fees

Oxford Professor Phalippou: Since 2006, Private Equity Has Produced Only S&P 500 Returns While Reaping $400+ Billion in Fees


La prémisse selon laquelle les fonds de capital-investissement génèrent des rendements meilleurs que ceux des actions publiques s'est effondrée, de plus en plus d'argent ayant chassé un univers de transactions en expansion non comparable. Le capital-investissement en proportion des marchés boursiers mondiaux a plus que doublé depuis le début des années 2000. Bien que les fonds de private equity aient atteint des niveaux records de "poudre sèche", ce qui signifie des liquidités engagées mais non dépensées, de plus en plus d’investisseurs lancent de l’argent à la stratégie par désespoir pour obtenir des rendements plus élevés.

Nous avons également souligné que les fiduciaires, tels que CalPERS, continuaient à être fanatiquement fidèles au capital-investissement, même si ses propres indicateurs indiquaient que le capital-investissement ne rapportait pas suffisamment au cours des dix dernières années pour justifier son investissement supplémentaire. risques

Des travaux récents du professeur Oxford, Ludovic Phalippou, sur les rares universitaires qui ne sont pas redevables au private equity, brossent un tableau encore plus sombre des performances du secteur du private equity depuis 2006. Comme le décrit le Financial Times, Ce qu'il décrit comme des hypothèses prudentes (ce qui signifie que le secteur du capital-investissement favorise le secteur privé), à savoir que le secteur du capital-investissement ne correspondait qu'à l'indice de référence S & P 500. Cela est particulièrement dommageable, car comme nous l’avons décrit à maintes reprises dans les publications précédentes, le S & P 500 est flatteur pour le private equity car sa taille moyenne est beaucoup plus grande que celle des sociétés de portefeuille privé classiques. taux de croissance plus élevé. Et pour les débutants, n'oubliez pas que la règle de base est que le private equity devrait surperformer l'indice de référence des actions publiques pertinent de 300 points de base (3%).

Du Financial Times:

Selon une nouvelle analyse, les gestionnaires de fonds de capital-investissement américains ont prélevé 400 milliards de dollars de commissions sur les investisseurs depuis 2006, mais en moyenne, ils n'ont pas réussi à dépasser les rendements d'un fonds de suivi S & P 500.

Les résultats sont une analyse d'Oxford Saïd Business School basée sur la base de données Burgiss …

Ludovic Phalippou, professeur de finance à Saïd, a déclaré que les fonds lancés au cours de ces dix années ont, en moyenne, réalisé une performance conforme à la principale référence américaine en matière de fonds propres, le S & P 500. Cela a produit des rendements annualisés, y compris des dividendes, de 8,6% entre janvier 2006 et la fin de mars 2018.

Neuf de ces fonds de capital-investissement sur dix ont également dépassé le «seuil» de rendement annuel de 8%, ce qui permet à leurs gestionnaires de réclamer des commissions de performance estimées à 200 milliards de dollars.

Un montant supplémentaire de 200 milliards de dollars a été payé en frais de gestion et autres dépenses, mais ces données étaient moins sûres. L'estimation pourrait être conservatrice …

En fait, si vous lisez le billet de blog de Phalippou, qui donne une description plus détaillée de son analyse, il se plie en fait pour être juste et plus que juste pour les gestionnaires de capital-investissement. Cependant, être «équitable» signifiait en partie utiliser les PME, ce qui signifie «équivalent au marché public», ce qui est largement reconnu comme le moyen le plus précis de comparer les rendements des placements privés aux rendements des marchés publics. Ce n'est pas un hasard si le secteur du capital-investissement utilise largement le TRI, ou «taux de rendement interne» qui est flatteur. De son site :

Burgiss est perçue comme l'une des bases de données les plus complètes et les plus précises sur les flux de trésorerie des fonds de private equity …

En fait, pendant de nombreuses années, les gens ont continué à affirmer que les fonds de capital-investissement surpassaient le S & P 500 de 3 à 4% par an. et c'était génial (voir un blog connexe). Au cours des 10-12 dernières années, le S & P 500 s'est bien comporté et les gens ont maintenant tendance à utiliser d'autres indices comme points de référence (par exemple, le monde MSCI); Cela n'a toujours rien à voir avec le type d'entreprises aidées par les fonds de capital-investissement, mais MSCI world a l'avantage d'avoir des rendements faibles au cours de la dernière décennie.

Pour rester simple et ciblé, gardons-le dans la tradition et calculons les PME avec le S & P 500.

Passons ensuite au bon côté des choses: éliminer les années 2016-2018 car ces fonds sont jeunes et ont désormais un PME inférieur à 1 (c.-à-d. Sous-performer l'indice S & P 500), éliminer les fonds fonds d'actifs réels. Ces fonds font essentiellement soit des LBO (que ce soit appliqué à l'immobilier, infra …) ou du capital-risque, peu importe comment ils l'appellent. Nous pensons que l'un de ces investissements a un bêta supérieur à un, le benchmark doit donc être plus élevé que le marché boursier, mais nous sommes positifs … donc ignorer tout cela (comme les problèmes de liquidités, etc.) et Amérique du Nord (ils ont la meilleure performance)

Prenons dix millésimes, cela nous amène: millésime 2006 à 2015 et performance à partir de mars 2018. Taille totale du fonds: 2,2 billions de dollars, 2424 fonds, moyenne de PME 0,97 (médiane de 0,98), TVPI (valeur totale et distribuée par rapport à investi) de 1,46.

Vous avez probablement manqué le point clé de cette discussion quelque peu technique. Même après avoir joué avec l’échantillon pour le rendre plus favorable au secteur du private equity, les PME moyennes et médianes étaient toutes deux inférieures à 1. Plus faible que les moyennes, elles ont moins bien performé que le marché boursier.

Bien entendu, les membres de l'industrie diront ensuite: «Vous n'avez qu'à choisir les meilleurs gestionnaires!» Nous avons démystifié cette idée pendant des années et nous vous épargnons des citations de nos archives pour le démontrer. Les fonds de private equity ne montrent pas de surperformance (comme dans le premier quartile, les performances des fonds ne sont pas fiables). Et en plus de cela, une étude a montré que 77% des fonds peuvent réduire les chiffres pour se faire ressembler à des fonds du quartile supérieur!

Revenons à Phalippou:

Vous pouvez modifier la construction des échantillons, les hypothèses, etc. Cette estimation est assez stable. Par exemple, vous ne pouvez sélectionner que des fonds LBO américains. PME pour ce sous-échantillon est meilleure: 1,04 (soit environ 1% de surperformance par rapport à p.a.), la taille totale est de 773 milliards de dollars. Les fonds dans la monnaie ont une taille totale de 567 milliards de dollars et une TVPI de 1,67. Le report total serait alors de 76 milliards de dollars.

Dans les deux cas (et dans beaucoup d'autres), la situation est la même: le portage représente environ 10% de la somme collectée et la performance correspond à celle de l'indice S & P 500. Et le montant absolu d’argent dont nous parlons est important.

Pour les autres frais (frais de gestion, frais de société de portefeuille, dépenses), il est beaucoup plus difficile d'obtenir une estimation. Toutefois, une commission de gestion de 1,5% de la taille du fonds sur cinq ans est une limite inférieure, ce qui signifie que 5 * 0,015 * 2,2 T = 165 milliards de dollars. Les cinq prochaines années, faites un tiers de ce montant (limite très inférieure) et vous êtes au-dessus de 200 milliards de dollars. Et puis, vous devrez ajouter tous les autres frais et dépenses.

Si le secteur des EP juge injuste, malgré tous mes efforts, il est possible de fournir des données sur les frais et dépenses à un groupe d’universitaires diversifiés et je suis sûr que nous parviendrons à une estimation précise.

Maintenant, les boosters de l'industrie pourraient à nouveau dire: "Ooh, un PME de plus de 1! Voir, le capital-investissement n'est pas si mal. "Les gens, une surperformance supposée de seulement 1% par an sur ce qui devrait être un indice flatteur est insuffisante. Rappelez-vous, le bogey est 3% de surperformance des stocks.

Considérons un risque de capital-investissement: le besoin de rester liquide pour répondre aux appels de capital, qui dépendent, selon le fonds, d'un préavis de cinq ou dix jours ouvrables. Ne pas répondre à un appel de capital a des conséquences draconiennes, votre investissement total étant généralement réparti entre les investisseurs du fonds. Et ce risque est réel. Au cours de la crise financière, CalPERS a dû abandonner des actions au bas du marché pour lever des fonds afin de répondre aux appels de capitaux propres.

Il est coûteux de garder des fonds dans des placements moins rentables, souvent une partie des équivalents de trésorerie, pour disposer des fonds nécessaires pour répondre à ces appels de fonds. Phalippou et moi-même l'avons estimé séparément à 100 points de base sur la vie d'un fonds. 1

Voici la partie amusante: jusqu’à présent, l’industrie ne conteste pas la conclusion de Phalippou, à savoir que les sociétés de capital-investissement ont dégagé 8,6% au cours des dix dernières années, ce qui est comparable aux rendements de S & P 500. Toujours dans le Financial Times :

L'American Investment Council, un groupe de pression pour l'industrie du capital d'investissement, a contesté les données …

L'analyse de l'AIC a révélé que le rendement annualisé médian au cours des dix dernières années, provenant des fonds de capital-investissement, était de 8,6% (déduction faite des frais), d'après les données de 163 régimes de retraite publics américains. Ce taux était supérieur au rendement médian de 6,1% tiré du capital-investissement des mêmes régimes de retraite.

As-tu attrapé le tour de passe-passe? Nous ne savons pas comment AIC a choisi ces 163 fonds. Pension & Investments analyse chaque année les plus importants régimes de retraite de sorte que l'AIC dispose de beaucoup de place pour la sélection d'échantillons astucieux.

Mais AIC a proposé exactement les mêmes rendements de capital-investissement que Phalippou. Ils ont trompé à tort sur ses conclusions en montrant que leur groupe choisi était loin de S & P 500 dans leurs placements en actions publiques. En d'autres termes, tous ces fonds de pension devraient renvoyer toutes leurs équipes d'investissement en actions publiques et débloquer l'argent dans le fonds S & P 500 de Vanguard.

En effet, nous avons signalé de temps à autre que CalPERS, malgré le fait de gérer un grand fonds indiciel S & P en interne, est l'un de ces grands retardataires. Dans le cas de CalPERS, les causes de la sous-performance à long terme ont été les suivantes:

Faire un pari anti-dollar en plaçant la moitié du portefeuille d'actions publiques dans des actions étrangères au début d'un marché du dollar fort. Cela seul semble avoir eu un impact négatif important sur les rendements

Sortir des stocks de tabac au pire moment possible

Il est désolant de voir CalPERS et d 'autres investisseurs qui devraient savoir mieux agir comme des membres d' une secte de private equity. Si le chroniqueur du Financial Times, John Dizard, avait raison de dire que la chute brutale des cours du cuivre est un avertissement que les marchés sont " pas loin d'une vente plus généralisée des actifs à risque " pour eux de se sevrer de ce Kool-Aid.

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1 Les banques ont mis au point un produit appelé «financement par ligne d'abonnement» qui aurait permis au fonds de faire face à des appels de fonds dans les premières années, ce qui impliquait un investissement réel. L’objectif était d’avoir les IRR, car au cours de la première année d’un fonds, les liquidités sont générées, les sociétés achetées ne sont évaluées qu’au pair et les investisseurs doivent également payer les frais et dépenses du fonds, les rendements sont donc négatifs. Si vous empruntez pour investir, les rendements sont infinis!

Cette idée fut brièvement à la mode et commença alors à sortir de mode lorsque des gestionnaires de fonds influents, notamment Howard Marks, de Oak Tree, se sont exprimés contre (voir ici et ici ).



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