Ten Years After Lehman: The Solution Was “More Lehmans”

Ten Years After Lehman: The Solution Was “More Lehmans”


Le jour où Lehman a fait faillite, j'ai quitté le bureau de Londres pour la gare de Waterloo et j'ai réalisé que quelque chose de monumental était arrivé. Les visages des dizaines de personnes qui attendaient patiemment des trains du centre à leur domicile étaient révélateurs. La plupart d'entre eux étaient, comme moi, des travailleurs municipaux. Panique.

Je me souviens quand Freddie Mac et Fannie Mae les deux entités gouvernementales ont été libérés sous caution, car cela s'est produit peu avant l'effondrement de Lehman. Ils étaient les plus grands créateurs de prêts hypothécaires à risque.

Pourquoi les prêts hypothécaires à risque émis par Freddie et Fannie ont-ils reçu une cote et une qualité de crédit maximales? Parce qu'ils avaient le tampon du gouvernement.

Que s'est-il passé avec Lehman? Le PDG, Richard Fuld, disait depuis quelque temps que sa situation était impeccable, que les ratios de solvabilité et de liquidité étaient solides et que la viabilité de la banque était hors de question. Il a également répété quelque chose que nous entendons trop souvent de nos jours, à savoir que les actions étaient simplement «attaquées par des spéculateurs». Beaucoup de mes lecteurs se souviendront d'excuses similaires dans Popular, Monte dei Paschi, Abengoa, Tesla et tant d'autres. Cette excuse «attaque de spéculateur» a été utilisée plusieurs années plus tard lors de la crise de la zone euro.

Lehman Brothers n'était pas une banque commerciale, gérant des dépôts d'épargnants, c'était une banque d'investissement. Leurs clients étaient des «personnes compétentes», c’est-à-dire celles que les autorités de réglementation jugent suffisamment compétentes quant au risque et à la complexité des produits financiers qui leur sont proposés. Il n'est pas possible de contracter les services d'une banque d'investissement sans être une personne compétente. Lehman n'était pas dirigé par des personnes incompétentes. Il était géré par des personnes qui croyaient fermement au système et qui analysaient les risques de la manière dont les banques centrales et les gouvernements leur disent. Lehman a accumulé des hypothèques à haut risque dans ses actifs car, comme tant d’analystes, de commentateurs et d’experts l’ont dit, ces actifs présentaient très peu de risques.

Les crises ne surviennent jamais en raison de l'accumulation d'actifs à haut risque, mais en raison de l'accumulation massive d'actifs que l'ensemble du courant considère comme «à faible risque». Les maisons ne tombent jamais, l'économie est en plein essor, etc.

Lehman était un excellent exemple d'analyse du consensus sur les risques et les opportunités économiques. Lorsque les prix des actifs baissent, achetez plus.

Lehman n'a pas acheté bas. Il a acheté au milieu d'une bulle déjà en construction. Plus important encore, il n'a pas vendu haut. Il continuait à rouler en train de sauce.

En 2003 et 2004, Lehman a acquis cinq prêteurs hypothécaires, dont des prêteurs à risque, alors que les prix des logements montaient déjà en flèche. De nombreux analystes ont qualifié ses acquisitions de génies. Au fur et à mesure de la croissance de la bulle, la division immobilière de Lehman a fait grimper de plus de 50% les bénéfices unitaires des marchés financiers entre 2004 et 2006. Il s’agissait de la division la plus dynamique de l’ensemble des activités. Les évaluations reflétaient ce «succès» en envoyant les multiples auxquels les courtiers évaluaient les actions de Lehman à des niveaux record.

Janet Yellen a déclaré en 2005: «À mon avis, il est logique d’organiser sa réflexion autour de trois questions consécutives – trois obstacles à franchir avant de déclencher le déclenchement de la politique monétaire. Premièrement, si la bulle se dégonflait seule, l’effet sur l’économie serait-il excessif? Deuxièmement, est-il improbable que la Fed puisse en atténuer les conséquences? Troisièmement, la politique monétaire est-elle le meilleur outil pour dégonfler une bulle immobilière? Mes réponses à ces questions dans la forme la plus courte possible sont «non», «non» et «non». Son analyse ne serait pas aussi claire plus tard dans ses années en tant que présidente de la Fed, où elle ne voyait aucun signe de bulle. .

Yellen n'était pas aussi clair sur la bulle immobilière que cela en a l'air. Elle a également parlé de «produits financiers sophistiqués qui atténuent les risques et facilitent l'accès au financement du logement» et M. Bernanke a parlé de «ralentissement, mais pas de chute». Essentiellement, elle a dit ce que la plupart disaient. «Le logement est un secteur relativement petit de l’économie et son déclin devrait être auto-correcteur». Non, ce n'était pas le cas.

En revanche, Bernanke ne voyait aucune bulle et aucun risque pour l'économie en 2005. Même en 2007, il ne voyait aucun risque pour l'ensemble de l'économie, les prêts hypothécaires à risque ayant commencé à s'effondrer.

Lehman a battu le consensus à plusieurs reprises et a enregistré des bénéfices records chaque année entre 2005 et 2007. Un analyste m'a dit à l'époque que c'était impossible à arrêter. «Ils achètent pas cher et livrent toujours». «Les opposants ont toujours eu tort», a-t-il déclaré. En fait, Lehman a acheté au milieu d'une bulle et l'a monté comme les Beach Boys ont chanté. «Attrapez une vague et vous vous sentirez au-dessus du monde».

Jusqu'à l'arrêt de la musique.

En 2007, Lehman a déclaré un bénéfice net record de 4,2 milliards de dollars sur des revenus de 19,3 milliards de dollars. Inarrêtable. Cependant, les prix des logements montraient déjà des signes de faiblesse et les prêts hypothécaires à risque étaient déjà en chute libre sur le marché. Entrez les experts.

La voix dans la rue, les mots des experts du marché étaient presque unanimes. C'était une correction, rien d'autre. Nous vivions un nouveau paradigme.

Même les détenteurs de subprimes ont refusé de prêter à des court-circuiteurs parce qu'ils pensaient que les biens étaient extrêmement sûrs.

Nous devons maintenant nous souvenir des héros, des investisseurs et des analystes qui ont mis en garde contre ces risques et qui ont été accusés d’être stupides, presque du terrorisme pour avoir montré que les risques étaient énormes. Ils devraient aussi être loués aujourd'hui.

Les bulles ressemblent toujours à un nouveau paradigme. Les valorisations montent en flèche et les investisseurs prudents restent sans voix, ressemblant à des imbéciles parce qu’ils ont «manqué» le rassemblement. 2007 était exactement cela. Et les centaines d’experts de Lehman, ainsi que la plupart des spécialistes, ont répété les mêmes mantras. "Juste une correction", "des opportunités de valeur" et, plus important encore, quand on leur rappelle la bulle technologique des années plus tôt, "cette fois est différente". Les maisons sont des biens durs, la technologie est une promesse. Ce temps est différent. ce n'était pas le cas.

Et, comme toutes les bulles, elle éclate lorsque la patience de l'analyste, même le plus prudent, est mise à l'épreuve.

Voici où nous avons appris de Lehman. Ou ce que nous n'avons pas appris, vu la bulle de tout ce que nous vivons:

Le prix de l'action d'une banque est le mince voile d'espoir entre ses actifs et ses passifs. Le risque augmente lentement et se produit rapidement. Les actifs de Lehman ont perdu de la valeur alors que les passifs ont augmenté, les appels de marge étant déclenchés partout. Les actifs exceptionnellement rentables qui étaient si rares qu'ils pouvaient toujours être vendus à de nombreux investisseurs n'ont trouvé aucune offre.

Nous entendons constamment dire qu'il y a d'énormes liquidités sur le marché en attente d'une correction et que les investisseurs sont prudents et saisiraient l'occasion créée par la chute du marché. CA ne se passe pas. L'acheteur marginal disparaît.

Les ratios de solvabilité et de liquidité de Lehman se sont évaporés en quelques mois. Le saignement est devenu une hémorragie massive.

Lehman a également montré la futilité des tests de résistance et de l'analyse de risque traditionnelle. L'impact de l'exposition à une classe d'actifs ne peut être analysé, car tout le reste reste égal.

Les deux mots les plus dangereux en économie sont «ceteris paribus». Tous les autres restant égaux. Rien ne reste égal. C’est une telle absurdité que je ne peux même pas croire que nous lisons encore des milliers de pages de recherches universitaires et de rapports d’analystes fondés sur cette prémisse.

L’exposition de Lehman aux subprimes était considérée comme «gérable» par les taureaux. Ce n'était pas. La banque était fière d’avoir réduit sa dette, augmenté ses liquidités et vendu ses actifs en 2007.

À ce moment-là, il était trop tard. il n'a pas survécu à la fin de l'année.

Lehman n'était pas une cause de la crise financière. c'était un symptôme d'une maladie plus importante. Une crise créée par un excès de risque et une dette élevée a été «résolue» en ajoutant davantage de dettes et en encourageant les risques.

La chronologie est toujours la même. Tout d'abord, niez le risque. Ensuite, considérez-le comme gérable. Ensuite, prenez des mesures pour «faire plaisir» aux marchés ou aux agences de notation qui sont trop petites et trop tardives. Le stock s'effondre Après cela, blâmer les spéculateurs. Enfin, fermez le magasin.

Le système monétaire et financier a appris autre chose de Lehman. Cacher tout nouveau cas sous l’énorme nuage de gaz monétaire.

Nous avons vu d'autres cas, mais les prix des actifs ont continué d'augmenter en raison de l'excédent des politiques monétaires. Les banques centrales ont injecté plus de 20 billions de dollars dans les économies envoyant des actifs financiers à des niveaux sans précédent.

Cependant, le Japon, la Chine ou l'Europe ont montré comment cet effet placebo cesse de fonctionner. Les exemples de la BCE et de la BOJ sont clairs. La liquidité massive cesse de fonctionner comme une machine à gonfler le prix des actifs lorsqu'elle fait partie de la liquidité. La Banque du Japon a commencé à acheter des ETF et en 2018, le marché a cessé de se redresser alors que le Topix a chuté de 7%, la BCE a prolongé son programme d'assouplissement quantitatif et les actions européennes ont encore chuté de 4%. Les actions chinoises ont chuté de plus de 10% malgré le pompage massif des liquidités.

En 2008, plus de 9 billions de dollars d'obligations à rendement négatif ont causé beaucoup plus de dommages à l'économie que l'ensemble des banques d'investissement.

Le monde est bien préparé pour ne pas répéter la crise de 2008. Le risque est que nous ne sommes pas préparés pour le prochain. Parce que les politiques monétaires et fiscales mondiales visent à accroître, et non à diminuer, la prise de risque et l'endettement.

Le gaz hilarant a couvert toutes les classes d'actifs avec une couverture de sécurité factice, dissimulant le risque avec des taux extrêmement bas. Nous avons résolu une crise d'excès de risque, d'endettement et de déséquilibres, augmentant la dette, les déséquilibres et prenant davantage de risques pour des rendements inférieurs.

Nous avons appris quelques choses de Lehman, sauf qu'il semble que nous voulons reproduire la même bulle avec des politiques inflationnistes. La crise de Lehman a été résolue en incitant plus de Lehmans.

La prochaine ne sera probablement pas une crise de style 2008, ce sera probablement une solution de stagnation japonaise, le plus grand risque étant aujourd'hui la dette souveraine.

Lorsque la bulle éclatera, les gouvernements et les banques centrales accuseront les spéculateurs et le manque de réglementation. Et alimenter la prochaine bulle.



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